上汽集团 (600104)

——变相实现股权激励，增强业绩释放动力

借道养老险，变相实现股权激励。上汽集团公告，为满足公司实施中长期激励的需求，长江养老保险对其产品进行了针对性的开发变更，将在其盛世华章养老保障委托管理产品下新设长江中长期延付增值三号投资账户。该投资账户将主要面向公司管理层、关键骨干和对公司发展有重大贡献的员工，接受其委托，将缴费资金的 80%配置于上汽集团的股票，另 20%配置于上汽集团的固定收益类资产。

2013 前 8 月公司销量增速跑赢行业，竞争力持续提升。2013 年前 8 月公司整体实现销量 333 万，同比增长 14.6%，优于行业整体 11.8%的增长；其中旗下上海大众、上海通用、上汽乘用车分别实现销量 102 万、102 万及 13.5 万辆，同比增速分别为 22.2%，14.5%和 16.6%，跑赢乘用车行业的 13.1%的增长，整体竞争力持续提升。

前期制约股价上行的主要因素是谨慎计提导致的业绩增速与销量增速较低的匹配度。上半年上海大众销量增速超过 23%，同时结构提升，我们判断上海大众实际净利润增长应达 30%左右；上海通用销量同比增长 16.2%，市场份额维持在 10.1%。整体增量来自于迈锐宝、昂克拉、科帕奇及英朗，我们测算上海通用净利润理论增速约为 25%左右。而由于公司相对谨慎的财务计提，导致上半年公司在收入增长 19.3%的基础上实现了 6%的净利润增长。

本次激励将致力于达到股东、公司和管理团队三方利益的协同一致，扭转市场消极预期。首先本次激励对象涵盖公司管理层、关键骨干和重要员工约 400人，有较强的广度，同时本次激励与之前的现金激励基金相比，加入了公司股价表现的考核因素，让公司经营团队的收入与公司业绩及股价同时挂钩，使得股东、公司和管理团队三方利益趋于一致，增强公司业绩释放的动力，扭转市场对于其未来业绩表现相对消极的预期。

暂时维持盈利预测，增持评级。我们暂时维持公司 13-15 年 EPS 分别为 2.09 元、2.36 元和 2.59 元的盈利预测，股价相当于 13 -15 年 PE分别为 6.6 倍、5.8 倍和 5.3 倍。一方面本次公司变向实施股权激励利于公司中长期发展和短期业绩释放，另一方面本身而言当前行业步入旺季，景气度维持高位运行，公司股价向上风险远大于向下风险，后续盈利预测存在上调可能，维持增持评级。