上汽集团 (600104)

——维持谨慎稳健，预计实际增速好于表观

 二季度业绩增速回落，我们判断实际增长好于表观情况。13 年二季度公司实现销售收入 1348 亿元，同比增长 21.5%，环比下滑 6.9%，实现归属母公司净利润 52.7 亿元，相比去年同期增长 1.8%，环比下滑 15%，对应每股收益 0.48元；13 年上半年公司实现销售收入 2794 亿元，同比增长 19.3%，实现归属母公司净利润 115 亿元，相比去年同期增长 6.3%，对应每股收益 1.04 元，略

低于市场预期。13 年上半年旗下上海大众及上海通用销量及结构均保持平稳增长，我们判断公司利润增速低于收入增速的主要原因是两家合资公司出于谨慎考虑计提较多费用所致。

 上半年市场份额提升伴随结构持续优化，我们判断上海大众实际净利润增长应达 30%左右。13 年上半年上海大众实现销量为 78 万辆，同比增长 23.2%，由于整体狭义乘用车行业增长，市场份额相比去年同期小幅提升 0.5%至10.1%；同时增量主要贡献者为新朗逸、新帕萨特、途观及昊锐，所以理论上上海大众总体呈现出量利齐升的态势，所以我们判断上半年上海大众实际净利润增长应达 30%左右。

 上半年上海通用销量增速平稳，但其实际利润增速应比销量增速略高。13 年上半年上海通用销量为 78 万辆，同比增长 16.2%，市场份额维持在 10.1%。整体增量来自于迈锐宝、昂克拉、科帕奇及英朗，同时上海通用上半年价格降幅可控，所以上半年我们测算上海通用净利润理论增速约为 25%左右。

  整体财务上的谨慎导致利润增速低于收入增速。上半年上汽集团整体投资收益 136 亿（上海通用合并范围有调整，投资收益及其他指标不可比），低于我们对于两家合资公司净利润的估算，我们判断是公司处于谨慎的考虑，相应的计提较多的费用所致，此外本部自主品牌由于促销加大和结构的下移，当期亏损加大也是公司利润增速低于收入增速的另一原因。

 展望下半年，预计销量增速延续良性增长；后续新车持续导入。当期乘用车行业库存及价格水平可控，预计后续月度销量延续良性增长，增速存在超预期可能。同时下半年大众全新 SUV Yeti 及通用科鲁兹两厢导入，14 年上海通用新车紧凑，重型 SUV、全新一代赛欧及科鲁兹、凯迪拉克 ATS 加长型陆续投产，新车支撑增长无忧。

 维持盈利预测，重申增持评级。我们维持公司 13-15 年 EPS 分别为 2.09元、2.36 元和 2.59 元的盈利预测。当前出于谨慎计提导致业绩弹性未完全释放，股价相当于 13 -15 年 PE 分别为 6.4 倍、5.6 倍和 5.1 倍，股价被低估，重申增持评级。