万华化学 (600309)

——业绩符合预期，业绩持续历史新高，强调增持评级

 中报业绩基本符合预期，13Q2 业绩再创历史新高。公司 1H13 实现收入 99.76亿元（yoy+39.32%），归属母公司净利润 15.38 亿元（yoy+56.32%），经营性现金流 17.84 亿元（yoy-5.81%），EPS 0.71 元，与申万化工中报前瞻中 0.72元基本一致。其中 13Q2 单季度实现收入 52 亿元（yoy+34%，QoQ+9%），归属母公司净利润 7.96 亿元（yoy+47%，QoQ+7%），EPS 0.37 元，单季度收入连续 5 个季度、净利润连续 4 个季度创历史新高。

 受益原料降幅更大，异氰酸酯毛利率环比改善。13Q2MDI 价格有所下滑，纯MDI、聚合 MDI 华东市场均价环比分别下滑 2.9%、4.1%，但由于原材料苯、苯胺下滑幅度更大（13Q2 均价环比分别下滑 12%、8.2%），MDI 吨盈利略有提升，毛利率改善幅度更明显，13Q2 公司综合毛利率为 36.20%，相比 13Q1 的 34.85%提升1.35个百分点；13H1公司异氰酸酯毛利率同比增加5个百分点至38.28%。巴斯夫重庆项目从目前进展看需至 15 年中期才能进入试生产，我们认为目前供应格局下毛利率仍将维持高位。

 新项目带动公司向万华化学转型。公司八角项目稳步推进，市场对该项目非异氰酸酯业务盈利前景有疑虑。公司非异氰酸酯业务（主要是氯碱、聚醚等）收入占比近年来稳定在 22%左右，毛利率趋势整体保持上扬，1H13 毛利率26.42%（虽同比下滑 4.71 个百分点，但环比 2H12 提升 2.31 个百分点），相对国内同行显示出了明显的成本控制优势。鉴于公司历史上各产品优秀的成本控制力，我们对八角项目非异氰酸酯业务的盈利能力并不悲观。

 强调原有增持评级。暂维持 13-14 年 EPS 分别为 1.40 元、1.75 元不变，目前股价对应 13-14 年 PE 为 10.8 倍、8.6 倍，强调原有“增持”评级。