核心观点事件：2022年6月15日，国家统计局发布2022年5月经济数据。【1】生产单月增速0.7%，wind一致预期-0.1%，前值-2.9%；【2】固投累计增速6.2%，wind一致预期6.0%，前值6.8%；【3】社零单月增速-6.7%，wind一致预期-7.6%，前值-11.1%。核心观点：5月经济数据全线回暖，且投资端恢复速度快于消费端。基建增速反弹、房地产投资降幅收窄成为固投增速回升的主要拉动项，制造业投资中高技术产业链快速修复。消费降幅虽收窄、但增速依然为负，且餐饮消费、可选消费维持低迷。向前看，随政策逐步发力见效，6月经济将在5月基础上进一步好转。但考虑到居民边际消费倾向较低、餐饮消费疲弱、三四线房地产销售尚未企稳、制造业低技术产业链投资表现低迷，投资端中的基建依然是本轮稳定内需的主要抓手，政策也要继续对服务业等经济薄弱环节进一步呵护。固投增速小幅反弹，略超市场预期。5月固投单月增速提升2.4个百分点至4.7%，房地产、制造业和基建分别相对上月提升2.3个、0.6个和3.6个百分点，房地产及基建是固投回暖的主要拉动。基建增速如期反弹，预计三季度将持续发力。基建分项中的电热燃气及水，交通运输仓储和邮政业，和水利公共设施增速均出现回升。5月23日国常会部署专项债8月底前基本使用到位，5月30日财政部部署专项债在6月底前基本发行完毕。在专项债前置发行和使用的支撑下，预计三季度基建投资增速将持续反弹。制造业投资中高技术链条增速快速修复，但低技术链条则表现低迷。4月高技术产业链严重受损；5月随长三角地区逐步恢复正常生产和运输，高技术产业链条如运输设备、电气机械，增速出现大幅反弹；但低技术产品链条，如化工、农副产品、食品，同比增速出现回落。在出口下滑趋势显现、库存高企、盈利增速下滑、房地产销售低迷等因素冲击下，低技术产业链的制造业投资整体表现疲弱。房地产投资降幅小幅收窄，一二线城市销售额止跌回升，但三四线尚需观察。5月地产开发投资和销售额降幅收窄，但销售面积降幅扩大，单月平均销售价格从4月的9327元/平快速上升至5月的11163元/平，达到了历史高位，主因一二线城市成交率先回暖，成交占比上升推高了全国成交均价。随各地推进政策调整、央行推进房贷利率下行，销售面积同比增速预计有望在三季度企稳，四季度回升。社零恢复相对较慢，下半年复苏高度受限。5月社零小幅反弹，但依然维持负增长，且餐饮消费依然低迷。实物消费方面，汽车和可选消费品降幅大幅收窄，但增速依然维持负增长；必选消费品和石油制品增速维持较高水平，如粮油食品、药品增速小幅提升。餐饮消费5月当月同比-21.1%，维持低位，说明疫情对于居民外出消费还存在一定限制。随全国疫情逐步回落，下半年消费将启动温和复苏，但复苏高度相对受限。一方面，5月底以来各地就汽车、消费电子等开启促消费政策，助力下半年消费恢复。但是另一方面，一季度疫情反复再次加重了居民收入结构性分化的问题、提升居民储蓄倾向，限制下半年消费复苏的高度。

风险提示：全球疫情反复，国际局势进一步升级。

一、5月经济数据全线回暖

事件：2022年6月15日，国家统计局发布2022年5月经济数据。

【1】生产单月增速0.7%，wind一致预期-0.1%，前值-2.9%；【2】固投累计增速6.2%，wind一致预期6.0%，前值6.8%；【3】社零单月增速-6.7%，wind一致预期-7.6%，前值-11.1%。

核心观点：5月经济数据全线回暖，且投资端恢复速度快于消费端。基建增速反弹、房地产投资降幅收窄成为固投增速回升的主要拉动项，制造业投资中高技术产业链快速修复。消费降幅虽收窄、但增速依然为负，且餐饮消费、可选消费维持低迷。

向前看，随政策逐步发力见效，6月经济将在5月基础上进一步好转。但考虑到居民边际消费倾向较低、餐饮消费疲弱、三四线房地产销售尚未企稳、制造业低技术产业链投资出现下滑势头，投资端中的基建依然是本轮稳定内需的主要抓手，政策也要继续对服务业等经济薄弱环节进一步呵护。

二、基建：开启反弹，三季度将持续发力

5月随着全国生产和运输快速恢复，固投单月增速小幅反弹，幅度略超市场预期。5月固投累计增速6.2%，略超出wind一致预期6.0%。5月固投单月增速4.7%，相对于4月2.4%提升了2.4个百分点。其中，房地产、制造业、（广义）基建单月增速分别为-7.8%、7.0%和7.9%，分别相较于4月回升了2.3个、0.6个和3.6个百分点，房地产和基建是固投单月增速回升的主要拉动。

基建各分项均出现回升。分项来看，电热燃气及水，交通运输仓储和邮政业，和水利公共设施，单月增速分别为7.8%、5.5%和9.6%，分别自上月回升了5.5个、1.8个、3.9个百分点。

国常会部署加快专项债发行和使用，预计三季度基建将持续反弹。今年以来，专项债发行进度创历史新高，专项债投向基建的比重提升，为基建发力提供充足资金援助。5月13日新华社刊登国务院第五次廉政工作会议（4月25日召开）全文，指出要提高投资审批效率，推进网上审批、打捆审批。5月23日国常会进一步部署，专项债8月底前基本使用到位，支持范围扩大到新型基础设施等；5月30日全国财政支持稳住经济大盘工作视频会议指出，要确保今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕。

从基数来看，去年二、三、四季度基建单季度两年平均增速（以2019年为基期，下同）分别为6.7%、2.4%、0.9%，基数逐步走低也将给基建同比增速带来支撑。

三、制造业：高技术产业链条大幅改善

5月，制造业投资单月增速小幅反弹。5月制造业投资累计增速从12.2%回落至10.6%，单月增速从6.4%提升至7.0%，依然低于去年10月至今年3月10%以上的单月增速水平。

高技术链条在4月受到冲击后，5月快速恢复。从细分行业来看，4月由于疫情冲击长三角供应链，使得高技术产业链严重受损，投资增速回落幅度普遍大于低技术产业链条。而随着5月以来长三角地区逐步恢复正常生产和运输，高技术产业链条也出现大幅反弹，运输设备、电气机械、电子设备、医药、汽车五个行业单月投资增速改善幅度最大，分别较上月提升了26个、10个、9个、6个、6个百分点。

低技术产品链条，如化工、农副产品、食品、有色金属，投资同比增速反而出现回落，分别较上月回落10个、8个、5个和1个百分点。原因在于，一方面，4月疫情冲击下低技术产业链回落幅度相对较小，如农副产品、食品分别只回落了3个和1个百分点，有色金属增速反而大幅回升了16个百分点；

另一方面，在出口下滑趋势显现、库存高企、盈利增速下滑、房地产销售持续低迷等因素冲击下，低技术产业链的制造业投资整体承压，出现回落趋势。尤其在近期低技术产品订单受东南亚挤压的影响下，化工、纺织等制造业投资增速近两个月维持较低水平。

出口增速回落、利润回落、库存高企、需求减弱，均指向制造业扩张动能弱化。2021年，制造业投资受到产业升级和出口拉动的双重支撑，全年增速达到13.5%。但今年一季度以来，制造业投资复苏的基础不断弱化，工业企业盈利增速已经开始下滑、产成品库存高企，需求方面，出口交货值与房地产销售和制造业投资均呈现较高的相关性，但房地产销售已经走弱，出口同比增速也出现了趋势性下滑的迹象。制造业复苏动能弱化，这也跟我们从近期信贷数据中观察到的，企业中长期贷款需求疲弱是一致的。

四、房地产：一二线回温，三四线尚未企稳

5月房地产销售额跌幅收窄，但是销售面积跌幅扩大，全国商品房成交均价达到历史高位。5月全国房地产销售额增速从4月的-47%回升至5月的-38%，房地产销售面积增速从4月的-39%回落至5月的-41%。从全国商品房销售价格来看，单月平均销售价格（销售额/销售面积）从4月的9327元/平快速上升至5月的11163元/平，达到了历史高位。我们猜测，全国成交价格大幅回升，主要因为5月一二线城市成交率先回暖，但三四线成交依然维持低迷。一二线城市推盘量相对上升，推高了全国成交均价。

销售面积跌幅依然在扩大，预计有望在三季度企稳，四季度回升。一方面，2021年房地产销售前高后低，以2019年为基期，商品房销售面积两年平均累计增速从2021年6月的8.1%回落至当年年底的2.3%，单月销售同比增速则在2021年8月开始转负。

另一方面，5月以来自下而上的“四限”政策调整，逐步蔓延到二线城市，央行推进房贷利率下行，政策意义明确。房地产基本面已经不符合中央提出的“稳地价、稳房价、稳预期”的调控目标，预计6月，二线城市将持续推进房地产政策调整。

受房地产销售额增速回暖、疫情对开工约束减弱等因素影响，5月房地产投资跌幅小幅收窄，单月增速从4月的-10.1%收窄至-7.8%。资金来源方面，开发商到位资金单月增速从4月的-36%小幅回升至5月的-34%，其中居民购房款增速回升，但开发商自筹资金、国内贷款等资金来源增速依然在回落，这意味着银行端的积极性尚未完全得到调动。

五、社零：复苏相对较慢，复苏高度受限

5月社零小幅反弹，略超市场预期，但餐饮消费恢复依然较慢。5月社零单月增速-6.7%，略高于wind一致预期的-7.6%，相比于4月的-11.1%小幅反弹。但社零恢复主要集中于实物消费方面，餐饮消费5月当月同比-21.1%，维持低位，疫情对于居民外出消费还存在一定限制。6月初北京恢复堂食，但依然要严格落实限流开放、测温扫码、查验72小时内核酸阴性证明等防控措施。

实物消费方面，受益于各地汽车促销政策和4月低基数抬升，汽车和可选消费品降幅大幅收窄，但增速依然维持负增长。汽车方面，5月以来多地启动汽车促销政策，汽车销售增速也从4月的-31.60%收窄至5月的-16.00%。可选消费方面，增速从4月的-17%收窄至5月的-9%，但整体依然维持低迷，如化妆品、金银珠宝、服装鞋帽等品类增速依然维持在-10%以下。

必选消费品和石油制品增速维持较高水平，如粮油食品、药品增速小幅提升。必选消费和石油制品单月同比增速均从4月的5%小幅提升至5月的8%，其中粮油食品、药品增速回到10%以上。

随全国疫情逐步回落，下半年消费将启动温和复苏，但复苏高度相对受限。

一方面，5月底以来各地就汽车、消费电子、家电消费开启新一轮促消费政策，助力下半年消费恢复。5月31日，财政部、税务总局发布乘用车车辆购置税细则；5月31日工业和信息化部宣布，自5月至12月开展新一轮新能源汽车下乡活动，在山西、吉林等地举办若干场活动。除此之外，各地推出促销费活动，以汽车、消费电子、家用电器三个方向为主要抓手，叠加线下餐饮零售、文旅消费等。

但是另一方面，一季度疫情反复再次加重了居民收入结构性分化的问题，限制消费复苏的高度。今年一季度农民工收入增速回落至3.5%，低于全国平均的6.8%（以2019年为基期的三年复合增速）。收入结构性分化和经济承压下，居民维持高储蓄倾向，边际消费意愿较为低迷，这也限制了下半年消费复苏的高度。

六、风险提示

全球疫情反复，国际局势进一步升级。

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