兰生股份 (600826)——“盘活存量资产+注入优质资源+优化激励机制”推进改革转型

公司高隐蔽资产，价值重估提供投资安全边际。公司是东浩兰生集团旗下唯一上市平台（实际控制人是上海市国资委），外贸薄弱，靠投资收益维持业绩。但隐蔽资产较高，目前持有兰生大厦 48%股权，兰生国建 34.65%股权（旗下中信国建为国内单抗药龙头，成本法核算未体现真实盈利），海通证券 1.99%股
权等优质资产。我们测算，公司重估价值 74.24 亿，其中，传统贸易资产估值7.33 亿（0.6xPS）,兰生大厦重估 22.66 亿（单价 8 万/㎡）、兰生国建股权23.37 亿（57xPE）、海通证券股权 17.87 亿（市值重估），货币资金 3 亿。价值重估提供投资安全边际。
 “盘活存量资产+注入优质资源+优化激励机制”助力改革转型深入推进。公司是高举高打的上海国企改革优质标的， 也是“沪二十条”出的“5-8 家全球布局、跨国经营,具有国际竞争力和品牌影响力的跨国集团”之一，有望借力改革实现转型升级。第一，盘活存量资产。外贸资产探索传统贸易向现代
贸易服务升级；兰生国建把握国内单抗药巨大市场空间，发挥益赛普、健尼哌等产品的先发优势；中信国健 IPO 预期及成本法核算方式转变均可带来存量资产盘活。第二，注入优质资源。东浩兰生集团资产优质，公司是唯一上市平台，年报明确披露引入优质资产，未来或通过资产注入实现转型升级。集团核心资
产有三，一是人力资源外服（4 亿利润，国内龙头且行业趋势向上，资产优质且稀缺，现代服务业样本，模式独特且逆周期，对标公司 ADP 估值 27 倍，潜在价值超过 140 亿）、二是会展传播（资产优质且稀缺，现代服务业样本，国家会展中心即将问世，未来为公司贸易发展提供重大机遇）；三是贸易（贸易
服务而非传统贸易，为上市公司贸易转型升级提供样板）。第三，优化激励机制。借力国企改革春风优化激励机制，员工推行职工持股计划，高管或推股权激励，充分调动竞争性行业员工的积极性，做大做好做强集团、上市公司平台。
 短期目标价 17.67 元，中期优质资产注入可期，首次评级“增持”。因主业亏损，靠投资收益维系业绩，但存国企改革、资产注入预期，PE 估值有效性低。在不考虑资产注入带来的业绩、估值变化下，我们通过分部估值法（见首段）测算公司合理市值为 74.24 亿，对应股价 17.67 元；待后续方案推出后，
我们再进行盈利预测及估值的调整。我们判断，公司未来市值空间广阔；不考虑引入优质资产的情况下，我们预计 14-16 年 EPS 为 0.20、0.13、0.13 元，当前股价对应 PE 为 73 倍、112 倍、112 倍，首次覆盖给予“增持”的投资评级。