医药零售是低频高毛消费行业，正处于集中度提升历史机遇期

医药零售行业客流量日均仅数十人，但是毛利高达25~40%，远高于普通零售业态。行业百强的自营门店占全国营收比例估计仅为20%左右，显著低于海外美日同行业集中度水平。当前营改增税制改革破除了单体药店不合规经营的优势，医保资质放开利好正在外省扩张的全国性龙头企业，双因素推动集中度迅速提升。

医药零售具有高ROA、低并购PE、外延标的丰富等优势

与市场观点不同，我们认为医药零售龙头公司稳态净利润率约为8~10%，且账面大量现金拉低表观ROA，实际ROA在13%左右，稳定高于获取资金成本约8pp。由于外延扩张中开店与买店组合实现，而自开门店成本低，因此实际外延成本仅为10倍PE。市场上存在80%潜在整合空间，是医药领域中少数具有大量低价外延标的行业。

内生增速提升+费用增速下降+消费升级+医保资质放开=净利润改善

今年以来受到上游厂商涨价、医保资质放开、电商冲击房租增速下降等因素影响，主要上市公司可比同店增速提升至超过10%。内生增速提升而费用增速下降潜在提升净利润率水平。消费升级、医保资质放开有望持续提高客单价、客流量，由于占比达80%的人工及房租等成本固定，因此利润具有弹性且改善可持续。医药零售行业面临集中度提升与净利润改善的利好双击。

当前二级市场采用的PEG估值方式与行业稳定现金流特征不符

二级市场忽视了医药零售行业稳定现金流属性，主要采用PEG相对估值法。但是一级市场普遍采用PS估值，可以视为简化版本的DCF估值方式。由于上市企业老店稳态净利润率高于小型连锁，PS应当相应上调，我们估计合理PS在2.0~2.5之间，上市企业中一心堂具有较大估值预期差。

最全面全国各大区医药零售竞争格局分析

我们判断未来国内药店会出现类似日本的分地域寡头格局。为此我们对全国各个主要大区、省份的消费特点、政策差异、竞争格局进行了详细梳理。

风险提示

房租、人工等费用持续上升；医保资质扩容、消费升级等不达预期。

投资建议：推荐买入益丰药房、老百姓、一心堂，增持国药一致

零售药店未来的5年是外延式高成长阶段，看好持续以30%营收和利润匹配增长的国内龙头益丰药房和老百姓。一心堂外省盈利情况得到改善，存在巨大估值差，同样推荐买入。国药一致工业与批发仍构成估值主要部分，零售业务净利润率有望提升，推荐增持。

证券分析师：江维娜  S0980515060001；

联系人：谢长雁；