双汇发展 (000895)

——下半年高盈利无忧，收购案预计近期尘埃落定，估值有望修复

 投资评级与估值：三季度单季公司肉制品、屠宰单位利润均同比提升，预计单季净利润增长 25%左右。

投资评级与估值：三季度单季公司肉制品、屠宰单位利润均同比提升，预计单季净利润增长 25%左右。预计 13-15 年 EPS 分别为 1.82 元、2.23 元、2.77元，增长 38.6%、22.5%、24.6%。若加回 0.09 元的股权激励费用，预计 13-15年 EPS 分别为 1.91 元、2.316 元、2.77 元，增长 36.5%、21.4%、19.7%。三季度猪价上行，公司产业链优势、运营能力显著高于雨润、河南众品等同行，

目前 14PE 仅 17 倍，在大众食品龙头企业中属很便宜。12 个月目标价 53.5 元，对应于 14PE24 倍，未来一年股价上涨空间 40%，建议买入！

 关键假设点：13-15 年，假设公司肉制品销售量为 178 万吨、203 万吨、232万吨，税前单位利润为 1710 元/吨、1780 元/吨、1810 元/吨；屠宰量分别为1507 万头、1959 万头、2606 万头，每头利润为 60 元、62 元、63 元。

 有别于大众的认识：1、三季度生猪价格较快幅度上涨，市场对公司盈利能力产生一定担忧，事实上公司三季度实现高盈利，四季度也有望延续。

1、三季度生猪价格较快幅度上涨，市场对公司盈利能力

产生一定担忧，事实上公司三季度实现高盈利，四季度也有望延续。虽然生猪价格仅是影响公司盈利能力的一个因素，但在生猪价格超预期波动的时候，市场不免对公司盈利能力产生担忧。近期生猪价格快速上涨的阶段基本过去，市场情绪也有所平复，参考 7、8 月份公司运营情况，市场似乎过于担忧了。

预计三季度单季公司肉制品税前单位利润有望达到 1900 元/吨，环比提升 6%、同比提升近 10%。究其原因，储备的低价猪肉原料只是提升公司盈利能力的一个方面，产品结构调整、规模效应、鲜冻品事业部对猪价的准确把握也起到了重要贡献。此外，猪肉只是公司原料的一部分，鸡肉影响更大，目前看鸡肉价格比较平稳。1-8 月，预计公司前十大明星产品销售量同比增长近 20%，高于肉制品销售总体增速，其中，老产品王中王、润口香甜王销售量增速都在 15%以上。2、猪价上行过程中，公司产业链优势、良好的屠宰运营能力体现更为明显，当之无愧是行业龙头。

2、猪价上行过程中，公司产业链优势、良好的屠宰运营能力体现更为明显，当之无愧是行业龙头。随着猪价的上行，很多屠宰企业单位盈利都出现下降，包括雨润、河南众品。但双汇三季度屠宰依然保持较高盈利，预计税前单位利润达到 60 元/头，同比上升 20%，远高于雨润、河南众品单位利润。

这主要源于以下几点：1）双汇专业能力强，对猪价的把握更为准确，产品和渠道调整到位；2）双汇产品链布局合理，下游肉制品销量大，能够有效利用屠宰过程中生产的肥膘、碎肉等（这些产品单独出售是难以盈利的）。3、收购史密斯菲尔德将在本月尘埃落定，公司明年保持较高增长、高分红的动力强，研发能力也有望提升，新品是明年亮点。

3、收购史密斯菲尔德将在本月尘埃落定，公司明年保持较高增长、高分红的动力强，研发能力也有望提升，新品是明年亮点。2013/9/2，网易发布新闻“双汇签署 40 亿银团贷款协议用于美国收购付款”，意味着收购又向前推进一步。如此高的融

资额，意味着双汇国际香港上市前，双汇发展保持业绩高增长、同时提升估值的动力很强。回顾过去五年，虽然生猪价格上下波动，但是公司单位利润逐年提升，唯一例外的是 2011 年（当年 3/15 公司发生瘦肉精事件，短期丧失了提价能力），肉制品从 08 年的 800 元/吨提升至 12 年的 1435 元/吨；屠宰从 27元/头提升至 48 元/头。展望 2014 年，前十大明星产品比重的提升、新产品将

是重要看点。

股价表现催化剂：海威夷等新品销售超预期；国家屠宰整合力度超预期。

核心风险假设：下半年及明年猪价、鸡肉价格有所反弹。