重点推荐：1医药丁丹/杨松推荐天力士，未来公司商业板块在业务拓展、资金实力、运营效率等多方面获得发展机遇，目标价50元。2银行邱冠华/王剑认为信用违约互换（CDS）通过类似保险的风险共担机制，为市场提供了一种信用风险管理工具，有助于推动低信用等级债券市场的发展。

一、今日重点推荐

1、公司事件点评：天士力（600535）《医药商业板块发展进入新时期》

公司近日公告，拟在原天士力医药营销集团存续基础上对公司商业业务进行整合划分，未来天士力医药营销集团将主要经营商业品种，原工业品种将转至上市公司全资子公司天津天士力医药商业有限公司经营。同时计划开展天士力医药营销集团股份制改造及并申请在新三板挂牌

评论：

规范整合，全方位体现商业业务价值。天士力医药营销集团此前经营品种包括第三方制药企业生产的“商业品种”及天士力自产的“工业品种”（占比10%左右），两类产品在商业模式、上下游市场等多方面均有不同。公司2015年合并报表后，商业板块收入67亿，毛利率为7.14%，未来通过规范整合，公司商业板块业务的资产运行效率和未来发展空间将得到显著改善，同时挂牌新三板也将有利于更好体现公司商业业务潜在市场价值。

商业领域变革在即，整合拓展正当其时。随着两票制、营改增等政策推进，医药商业未来有望进入整合拓展期：各省如严格推行两票制将导致部分“缺乏品种资源和终端医院覆盖不足”的地市或者县一级的商业公司出局，省一级龙头公司或将迎来整合机遇，而随着监管力度（尤其是票据查出力度）的提升将促使部分非规范性企业逐步退出市场，原有龙头公司将迎来结构性机会。公司目前控股24家医药商业流通企业，已布局天津、北京、湖南、广东、陕西、辽宁、山东等7个省市，未来挂牌新三板后，将提升独立融资能力，资金约束解除和资产平台效应将有力推动公司在商业领域的跨区域整合。

差异化资源禀赋推动商业业务快速发展。相比于传统区域商业公司，公司凭借多年专业的工业品种运作经验，对上游工业和下游终端的需求拥有更好的理解，有助于公司区域深耕以及开展跨区域拓展。同时未来挂牌新三板后，作为公众上市公司，与其它区域型商业公司在业务等多方面互动能力也将显著提升。同时公司在门特药、连锁药店、电子商务的经验也将为公司新型业务拓展奠定坚实基础。

维持公司增持评级。预计公司2016-2018年预测EPS为1.24/1.39/1.61，维持公司增持评级，维持目标价50元。

风险提示：商业整合进展低于预期

2、行业专题研究：商业银行《中国版CDS：为信用“投保”》

事件

9月23日，中国银行间市场交易商协会发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》。其中信用违约互换（CDS）最引人注目。

源自规避监管的信用保险

1. CDS定义：类似保险。机构A支付保费向机构B购买CDS，当标的企业发生约定的信用事件时，机构B向机构A赔付信用风险损失。即使机构A不持有标的企业的债权，也可以企业为“参考实体”和机构B交易。

2. CDS定价：市场均衡。保费的理论定价会在CDS买方与卖方支付的现金流净现值相等时达到市场均衡。相当于卖方在不出本金的情况下投资于标的信用债的信用风险部分，收取的保费应该等于标的债券的信用利差。

3. CDS起源：规避监管。CDS起初是为了规避银行资本监管，银行购买以所持贷款或信用债为标的的CDS，转移风险从而减少资本占用。

信用风险保险的意义在于分散和共担

应对信用风险有两种思路，一是降低信用风险，二是转移信用风险，CDS为后者，通过把信用风险分散给众人共担，尽量降低伤害。一味降低信用风险并不实际，也要积极提倡转移、共担信用风险。

优化信用风险管理也是服务实体经济

先在银行间债券市场试点，再慢慢拓展信用等级相对低的发行者、风险偏好相对高的投资者。从这一角度而言，各类CRM的推出是完善中国多层次资本市场尤其是低信用等级债券市场的关键一步。低信用等级债券市场的成熟，有助于让更多高风险的借款人进入融资市场，得到融资服务，也是支持实体经济的重要举措。

对CDS存有的误解

①次贷危机的根源是次贷，而非CDS。CDS只是其中用到的信用风险保险工具；②CDS不会直接做空参考企业，但可能通过其成交变化引来其他人做空。这是基于各市场参与主体对企业自身的判断，并不能怪CDS。

行业观点：维持行业中性评级。建议按照配置和博弈两条主线选股：配置思路首选高股息率的农业银行和建设银行；博弈思路首选高贝塔的宁波银行和南京银行。

风险提示：经济持续下行，不良未到拐点

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