我们从大中华股票的全球一体化配置角度出发，以海外主动型中国基金的资产组合分析为线索，结合A股与离岸市场的互补性，掘金代表“中国故事”且适合海外投资者的A股市场投资机会。

维度之一：换仓升级——汽车、保险、乳制品、建筑等行业龙头有望受益于投资组合换仓升级效应；

维度之二：分享中国转型，捕捉成长机会——医药、环保、新能源、电子、消费服务(传媒、旅游)行业龙头有配置价值；

维度之三：分享改革红利，重估国企蓝筹价值——公用事业、日常消费、金融、交运等行业龙头有望迎来估值修复机会，军工、高铁、电力设备、金属新材料等将受益于国企改革。

沪股通稳健型组合推荐

兴业证券研究所

沪港通将给A股带来两个重要影响：(1)沪港通开渠引水，恰逢资金流向新兴市场。中国经济企稳叠加沪港通，全球资金配置A股的意愿提升，A股市场成为了“落后补涨”的资金洼地。(2)沪港通将逐步改变A股市场的投资者结构。若沪港通和QFII(含RQFII)全部投资于A股，海外投资者理论投资规模最大可达到9000亿元，相当于目前所有基金投资A股市值的77%！中长期来看，外国资本会在部分股票上获得定价权。

随着沪港通进入倒计时，摆在投资者面前的一个短期现实问题是：当10月份沪港通启动后，海外投资者来A股市场会买什么？

与市场上同类研究的不同之处在于：我们并非孤立地看待A股投资机会，或仅从A-H股价差套利而忽视行业属性和基本面，而是从大中华股票的全球一体化配置角度出发，以海外中国基金的资产组合分析为线索，结合A股与离岸市场的互补性，掘金代表“中国故事”且适合海外投资者的A股投资机会。

在资本项目管制下，海外投资者如果要投资分享中国经济增长，或者通过审批制下的QFII和RQFII额度，或者通过香港离岸资本市场投资内资企业股。港股市场中资股贡献的成交量占比始终高于市值占比，说明投资者对于“中国故事”更感兴趣，而在目前A股市场仍然相对封闭情况下，港股成为海外投资者间接投资中国内地的替代途径。

沪港通启动后将开启两地互通时代，全球资金有了直接投资A股的便利途径。初始开放额度，叠加现有的QFII、RQFII额度，使可直接参与A股投资的海外资金规模理论上可以达到9000亿元。

基于海外主动型中国基金的现有持仓和A股的可替换性，结合AH股估值对比，我们认为A股中的汽车、保险、乳制品、建筑等行业具备换仓升级效应。

我们选取了25家海外最具代表性的大中华区基金为样本，包括了富达中国地区基金、马修斯中国基金、怡富中国基金等，总投资金额为59.3亿美金(截至2014年二季度)，目前以投资港股为主，辅以部分台股和一些美国挂牌的中概ADR。以沪港通为起点，在开放直接投资A股的便利渠道后，如果在沪股通开放标的中有更便宜或更优质的公司，海外资金有望在A股市场中寻找可替换标的。

从目前海外中国基金的持仓情况来看，前25大重仓股的平均占比达到了75%，其中配置金额排名前三的行业为金融、信息技术和可选消费；以港股市场的权重分布作对比(持仓以港股居多)，海外中国基金超配信息技术、可选消费和医药，低配金融、电信服务和材料；若细拆二级行业分类来看，软件与服务(+10.8%)、汽车(+3.2%)、硬件与设备(+2.9%)、医疗保健设备与服务(+1.4%)、公用事业(+1.4%)、消费者服务(+1.3%)均有一定幅度的超配。

我们认为，在各行业上的配置比例差异，体现了海外投资者的投资偏好和对中国不同行业的认可度。在投资风格不发生明显变化情况下，这种偏向性也将延续到A股市场的投资中来。

另外，从重仓股的市值和估值分布来看，良好的流动性是一个重要考量因素。海外中国基金选择的投资标的中，超过70%流通市值都在20亿美元以上，其中流通市值20-50亿美元的股票为最多。同时崇尚价值投资的海外中国基金对于低估值股票更青睐，PE超过30倍的比例仅为15%。

我们认为，以沪港通为起点，未来A股和港股作为“中国故事”的代表将不再割裂，而成为全球资金投资中国的“一体化配置”。因此，A股中具备更便宜或更优质龙头企业的行业，有望受益于投资组合换仓升级效应。从海外主动型中国基金的重仓股来看，A股市场中的保险、汽车、乳制品等行业存在着潜在的可替换性。

基于中国经济转型和国家战略发展方向，结合A股稀缺价值，我们认为A股市场中的医药、环保、新能源、电子、消费服务(传媒、旅游)行业龙头有配置价值。

未来中国的增长点在于旧经济的转型升级和新经济的星星燎原，股市作为先行指标，A股行业市值变迁已经开始反映这一点。体现在市值结构调整自动做加法和减法——新经济行业市值占比提升，老经济行业市值占比下降。其中，金融、能源、材料、日常消费行业是输家，工业、可选消费、医疗保健、信息技术大赢家。

海外机构投资A股市场旨在分享中国成长，更愿意投资于景气高又符合国家战略投入的领域。尤其是由于A股相比离岸市场具备一些具有中国特色且稀缺性的标的，因此，我们预计全球投资者有望在“中国配置”中加入一些可分享中国成长的新兴行业龙头。

1、两地市场行业结构分布存在差异

从A股和港股的行业市值分布来看，A股行业分布更加多元化：在工业、可选消费、日常消费、材料、医疗保健等行业，A股市场的股票选择要多于H股市场；港股行业分布相对集中：金融、能源和电信三大行业占比高。与A股相比：

·医药行业不在恒指成分股中，在全部港股中也仅占1.6%的比重。

·港股中没有白酒公司标的。

·港股军工标的只有一只中航科工(2357.HK)。

·港股的旅行社/自然景点标的较为匮乏。

·大型稀缺资源股(比如稀土集团)在A股市场中更多。

2、受益于“新常态”下经济结构转型，行业增速快、行业空间大

沪港通启动后，全球投资者能够更有效率地在A股市场中捕捉中国的成长机会，选股可围绕着景气度高且受益于“新常态”下经济结构转型的新兴产业来布局。

营收增速是判断成长性行业景气的核心因素。行业增速决定板块估值中枢，尤其对于成长行业来说更是如此。决定成长股中线走势的根本因素是成长的延续性，因此，成长股投资需要密切关注成长股的成长轨迹。在全部非周期行业中，2014年半年报收入增速较快(≥20%)且相较2013年呈现加速趋势的行业基本都分布在TMT、医药和环保行业，包括互联网(+108.5%)、移动互联网(+42.2%)、电子组装(+34.7%)、LED(+30.2%)、软件(+28.8%)、医疗服务(+28.7%)、电子零部件(+27.0%)、医疗器械(+25.5%)、环保工程(+22.2%)、平面媒体(+21.3%)和营销服务(+21.1%)。

而今年投资者所热衷的主题投资中也有许多板块表现出了高成长性，包括触摸屏、智能交通、环保(大气污染&污水处理)、物流(冷链&智能)、在线教育、网络安全、文化传媒等。

改革制度红利将带来国企蓝筹股的价值重估，尤其是军工、高铁、稀土、电力设备等将受益于体制改革的行业。

改革是未来中国的战略性方向，改革红利的释放，将成为未来A股行情的重要驱动力。从A股市场独特的市值结构分布来看，只有总市值高达15万亿、占A股比重三分之二的传统国有企业的重生，资本市场才能迎来全面性、系统性、趋势性的机会。

一方面，经过过去几年行情的剧烈分化，国企集中的周期性行业以及大市值股票的表现持续落后于整体，不少已经处于股价低于净资产状态。当前的不合理定价，使国企改革的推进也有障碍，随着资本市场开放，以沪港通为契机，海外投资者从全球配置角度进行定价有助于扭转当前A股市场对于国企蓝筹股的偏低估值。公用事业、日常消费、金融、交运等行业的龙头公司有望迎来估值修复机会。

另一方面，体制改革，特别是受益于国企改革的军工、高铁、电力设备、金属新材料等，从改造空间来看，首推军工。一方面，军工行业是A股市场中国企占比最高的行业之一，仅次于钢铁、银行和交运，且离岸市场缺乏相关标的；另一方面，改革预期强，体外资产倍数大。研究所改制、资产重组上市是各个军工集团借助资本市场谋发展的主要手段之一。以上市公司为平台，灵活运用资本运作手段，不断将集团业务由非上市资产转为证券化资产。未来3-5年的体制改革将是包括航空、航天、兵器、电子在内的军工企业改革的重要内容，尤其是以航天系为代表的军工上市公司的资本运作有望提速。

军工板块的高估值一直是影响投资者选择军工股的一个重要原因，但是由于中国军工的盈利模式问题，拥有国家稀有战略性资产的军工企业不能用简单的市盈率进行估值，应综合评估公司的市值空间和重置成本来衡量。以市净率来看，国际大型军工企业平均PB为3.5，目前中国军工企业的平均PB约为5.1倍，与国际水平相差不远，而且资产证券化率相对较低，有望在新一轮军工改革中受益。

在沪股通568只股票中，综合考虑基本面因素(包括AH折价、稀缺价值、估值差异、未来成长性和股息率等)，叠加海外主动型中国基金的投资偏好及换仓可能性、QFII重仓股的分布，我们看好以下投资组合(见表)，供稳健型投资者参考。

针对风险偏好较高的激进型投资者，我们筛选了沪股通标的中一些业绩弹性大、市值有成长空间的公司。这些公司当前估值普遍偏贵，应提防短期“挤泡沫”风险。但由于成长前景好，加上政策利多等因素，有望以业绩高增长来消化估值压力。

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