视觉中国 视觉中国 (000681)
——高壁垒且拥有持续变现价值,定向增发开启 C 端变现之门

  在线素材交易行业步入加速发展期， 保守预计增速超过40%。移动互联网背景下“读图时代”来临，图片与影音等多媒体素材重要性提升。全球在线素材市场规模达110亿美金，国内虽然起步较晚，但2011年后也进入了加速成长期，下游媒体
与商业两大客户需求加速增长，2012 年需求增速分别为85%与33%，且明显呈现逐年加速趋势。我们保守预计仅狭义的B2B市场而言，2015年市场规模接近30亿元，复合增速超过40%，而相对于我国接近4000亿元的广告市场规模，占比远低于国际水平，还有广阔提升空间。
  视觉中国：无可争议的行业领导者。公司旗下华夏视觉在商业创意类市场中市占率超过50%，汉华易美在编辑类市场中市占率超过30%，预计合并后市占率约40%，位居行业第一。同时，我们认为公司在更重要的三个方面“优质素材、顶尖创意人才、搜索平台“上已经构筑出了明显的竞争优势。
  从产业资本的角度，在线素材行业优秀的商业模式属性在国外已获得验证，并持续享受了较高估值 。全球两大巨头中，Getty 以超过80倍市盈率被私有化（2012年33亿美金易手） ，Shutterstock对应市盈率也高达101倍（市值27亿美金），上
市后市盈率长期高于50倍以上。行业高估值的背后是行业优质的商业模式属性获得了高溢价：清晰地持续增长趋势、高壁垒、上下游议价能力弱、零库存&零物流、强现金流、潜在变现途径多等。中国作为全球第二大广告市场与互联网市场，传统图库和微利图库两种商业模式的赢家很可能重合，也一定会出现几百亿市值的行业巨头。
  从二级市场的角度，公司的高估值也能通过 较 明确 的 途径在未来几年快速的被消化。我们已经明确地看到公司未来几年围绕其核心资产（素材内容、创意人才）的持续变现途径与进展，包括：（1）传统 B2B 图像素材 40%的行业增长，且公司
盈利增速快于行业水平（2）微利图库（3）B2B2C 等多元化变现途径成型（4）艾特凡斯前期被低估，进入业绩释放期（5）持续的外延扩张与视觉社交。对于增速和持续性都较确定的稀缺标的，我们认为阶段性的高估值只是“假象”。
  首次给予 “买入”评级。我们预计公司14-16 年EPS为0.22/0.43/0.69 元，对应PE分别为 100/51/32。由于A股无可比公司，美股对标公司SSTK市盈率也超过100倍，公司业务范围比SSTK要广，且B2C端的变现途径刚刚启航弹性较大，视觉社交等领域想象空间巨大，我们首次覆盖给予“买入”评级。