经过一季度超预期需求侧刺激之后，中国A股反弹在4月见顶回落，这验证了货币和财政逆周期刺激政策对经济企稳回升的效果是边际递减的。在中国经济转型背景下，A股能否实现由流动性驱动切换为盈利回升驱动非常关键。目前种种迹象表明，一季度企业盈利回升势头在二季度没能延续，通胀回升导致未来流动性不大可能继续扩容。而信用违约和地产过度杠杆带来潜在风险，供给侧改革和去杠杆在争议中推进缓慢。目前尚看不到驱动期指大幅反弹的利好。

经济未能延续回升势头

5月14日，固定资产投资、工业增加值、社会零售总额、财政收支等一系列宏观经济数据相继公布，再次验证了货币和财政逆周期刺激政策对经济企稳回升的效果是边际递减的。

数据显示，1—4月城镇固定资产投资同比增长10.5%，低于预期0.5个百分点，低于前值0.2个百分点。虽然房地产投资依旧是亮点，但是民间固定资产投资持续回落，值得警惕。受市场需求疲弱、企业投资意愿不足、市场准入限制的影响，今年年初以来，民间投资增速持续回落。由于民间投资总量较大，增速持续回落将制约固定资产投资增长。

实际上，一季度超预期的逆周期刺激导致新问题的出现。上周，权威人士在接受《人民日报》专访时指出，“稳”的基础仍然主要依靠“老办法”，即投资拉动，结果导致部分地区财政收支平衡压力较大，经济风险发生概率上升。特别是民营企业投资大幅下降，房地产泡沫、过剩产能、不良贷款、地方债务、股市、汇市、债市、非法集资等风险点增多。一些市场化程度较低、产业低端、结构单一的地区，经济下行压力还在加大，就业问题凸显，社会矛盾有所加剧。

因此，笔者认为，中国经济转型背景下，尽管部分新经济出现良好的发展势头，但是传统经济下滑不是斩露头角的新经济所能弥补的，新动力还挑不起大梁，期指期待的改革和创新红利还很少。

通胀回升制约货币政策空间

从发布的信贷和社融数据来看，4月货币投放明显缩减。4月新增人民币贷款从3月的1.37万亿元缩减至5556亿元，不及预期的8000亿元；社会融资规模大降至7510亿元，M2增速从13.4%降至12.8%。虽然4月信贷收缩和信用收敛说服力不足，但可以验证流动性宽松不大可能进一步加码。

在企业和地方政府债务高企的背景下，借新债还旧债的模式会导致信用扩张被刚性部门挤占。货币扩张又面临不断升温的通胀环境制约。通过观察M1、M2剪刀差和CPI，笔者发现M1-M2（剪刀差）一般提前CPI大幅上升3个月至半年。回顾历史，M1-M2（剪刀差）出现趋势性上升的时间有1991年至1992年、2000年3月至2001年4月、2007年1月至2008年4月、2009年10月至2010年12月、2016年1月至2016年4月。与此同时，这四个时期CPI增速分别从4.5%升至8.8%、-0.2%升至1.7%、2.2%升至8.7%、-0.5%升至5.1%，并且在M1-M2（剪刀差）出现拐点后，物价指数还有惯性冲高动作。

一方面，通胀回升，原材料价格会相应上涨；另一方面，5月下游汽车等终端产品销售却出现环比回落，结果就是上市公司主营业务收入下降和成本上升，二季度企业利润环比缩减的局面难以避免。因此，潜在的M1-M2（剪刀差）拐头向下很大可能是期指开始新一轮下跌的征兆。

总体来看，一季度中国经济在货币和财政双刺激下出现回升，中国A股也因流动性充足和风险偏好回升、企业盈利回升三大利好刺激而反弹，但是目前多个指标显示二季度三大利好没能延续。且居民在房地产加杠杆，企业降杠杆，政府在基建方面加杠杆都不能弥补传统经济下滑的缺口，后市虽然信用违约难以引发系统性风险，但是最大的风险还是地产行业过度杠杆行为。

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