青岛啤酒 (600600)
——关注行业趋势变化下公司占有率和区域市场利润的提升

 事件：我们参与了公司股东大会，并与公司交流了近期经营情况。
  投资评级与估值：考虑到现竞争格局下的费用压力，我们小幅下调 14 年EPS 至 1.63 元（原为 1.68 元），并预计 15-16 年实现 EPS 至 1.88 元、2.21 元，同比增长分别为 11.4%、15.3%、17.5%，对应目前股价 PE 分别
为 25.1、21.8、18.5 倍，公司作为国内啤酒龙头，坚持“基地市场”+“品牌溢价”双轮驱动模式，未来将充分受益竞争格局改善下行业的消费升级，中长期看好，维持“增持”评级。
 

有别于大众的认识：

我们认为，公司及行业的以下变化值得关注：1、新基地市场雏形已现（如河北），关注占有率和利润的提升：①公司计划将河北建设成为新基地市场：目前在河北占有率约 40%，在廊坊等南部占有率更高的区域今年1‐5 月份销量已出现超过 50%的增长。此外河北能够与山东形成连片的基地市场。②公司全国基地市场战略版图逐渐清晰：一方面，东部的沿海区域，已形成从广东、福建、浙江、上海至江苏的联动；另一方面，形成以
山东为起点，沿着黄河流域往河北、陕西、河南等地一直到甘肃的联动。2、未来公司在战略上将更加突出产品的差异化：中国啤酒的市场具有口味雷同化的问题，青啤始终坚持传统工艺和品质，采用传统 2 次发酵工艺，产品醇厚的独特口感与百威、雪花的清淡口味具有明显差异。在行业竞争激烈、消费者对口味需求呈现日益多样化的背景下，青啤将更加坚持走出独特口味的差异化、寻求独特的市场定位。3、啤酒听装化的趋势带来的
新机会：全球啤酒的听装化率（易拉罐装）达到 50%以上，而中国仅 10%左右；国内听装啤酒目前每年约 20%-30%的增长（行业整体仅个位数增长），受益于人们对时尚便捷需求，未来啤酒听装化率将不断提升。青啤听装酒增速超越行业增速，目前占有率已达 26%；在 500ML 听装市场，青啤已经占据了主要地位。目前听装啤酒在青啤整体销量占比约 16%‐17%，我们预计毛利率约 50%。听装化率的提升将为公司的收入和利润带来新增长点。
 我们中长期看好啤酒行业，原因在于：1）中长期来看，国内啤酒吨价提升、产品升级空间大：国内啤酒人均消费量约 36 千升，超越世界平均水平，啤酒销量进入低速增长期；而国内啤酒吨价和百威英博、喜力等国际品牌相比，仍有一倍以上的差距。中长期来看，消费升级背景下，随着行业洗牌进入尾声、竞争格局趋于良性，啤酒的产品升级和吨价提升带动盈利提升是必然趋势。2）短期内，关注各区域内竞争格局的改善：中短期看，啤酒行业依然竞争激烈，产能扩张和并购进行行业整合将持续。短期建议关注龙头公司青啤在其主要区域份额提升至垄断水平后带来的盈利提升。
 股价表现的催化剂：啤酒销量及吨价的提升超预期；市场份额的提升；并购事件的发生。
 核心假定的风险：大麦、包材等原料价格大幅波动；食品安全；