来源：华尔街见闻

昨日7年期国债的招标结果令人大跌眼镜，收益率大幅上行，带动整个二级市场国债收益率扩大涨幅。但令人意外的是，10年期国债“岿然不动”。

据路透报道，财政部上午招标的七年期续发国债，加权中标收益率为中标收益率2.9393%，远高于此前2.86%的预测均值；边际中标收益率为3.0019%，投标倍数1.81倍。

受此影响，7年期国债收益率上行10bp至2.96%，但10年期国债仅上行1bp至2.91%，出现了7年-10年利率倒挂的现象，考虑目前20年期国债收益率在3.25%，10年期品种已经成为收益率曲线上的凹点。

昨日为何债市收益率大面积上行，市场众说纷纭，关键有以下三点：

1，经济的回暖和通货膨胀压力反弹，令货币政策承压，货币政策预期或由全面宽松转向松紧适度，立场可能逐步转向中性。

2，营改增提高融资成本和税负。近日一篇流传较广的营改增分析报告称，按7天回购加权利率2.3%测算，6%的增值税大约提高融资成本13bp。按照目前政策性金融债2.45%-4.1%的利率水平，6%的增值税大约影响14bp-23bp。

3，违约风险和高杠杆容易引发流动性风险。

那为何十年期保持坚挺？

1，年初以来国债表现一直好于金融债，一方面是国债和金融债的利差过窄，国债具有相对优势，另外一方面则是国债的免税作用在低carry时期的边际贡献度变大，能够免税的银行类机构进行防御时首选国债，二级市场国债需求明显好于金融债。（CMB金融市场部吴思捷）

2，营改增后，国债和地方债依然保持免税金身，政策性金融债及其他金融债利息收入需缴纳增值税，这将扩大国债与政策性金融债及国债与信用债之间的利差。（路透）

3，还有一个有意思的观点是，王在“死扛”，一跌可能就会出现巨亏。来自微信公众号“情绪与交易”的春申君：

在其他品种回调近15个基点的时候，王一步不退坚守2.90关口，原因可能只有一个：王是MarkToMarket估值，现在遇上麻烦了。

保守估算，王十年国债的头寸在1000亿左右（两只国债存量约2000亿），上到3.0，浮亏8亿，上到3.1，浮亏16亿。A股今年跌了16%，表现最好的商品期货市场王很难有权参与。今年王肯定是亏的，债再承受压力，真的很难混。

五四青年节，新发十年国债，影响估值，可能是王近期最重要的战场了。拭目以待。不拿出百亿级的投标量，“保皇派”们最好不要引火烧身，今天7年国债发飞（或者说回归正常价值）就是前车之鉴。若干年后，这个“搅局的王”的传说会被一代代交易员流传下去。

其实市场并不看好十年期国债的“金刚不破”之身，华创证券屈庆就提到，覆巢之下焉有完卵？

在目前短端利率下行无望，基本面预期逐渐改善的过程中，7年国债与10年国债的倒挂显得有些不正常，一旦一级市场发行10年期国债，二级市场10年期国债收益率也将回归“正常”化，提示后期10年国债的补跌压力。

在之前的一篇报告中，他从基本面、供给、流动性、市场情绪等多方面分析认为，并没有看到支持10年期国债坚挺的充足理由。详见此文。