同仁堂(600085)
——工业、商业保持平稳增长，低价药、国企改革利好公司发展

一季度合并收入增长 6%、净利润增长 11%：2014Q1 合并收入 29.39 亿元增长6%，归母净利润 2.11 亿元增长 11%，扣非归母净利润 2.08 亿元增长 10%，EPS=0.16 元，符合一季报前瞻的预期。
 一季度基数较高，工业、商业板块增速较慢：因 13Q1 基数较高，工业、商业板块增速均有不同程度放缓。分平台看：（1）同仁堂股份：一季度母公司收入 8.13 亿元，同比基本持平；毛利率 46.3%，同比 13Q1 持平，环比 13Q4 有显著回升。一季度母公司净利润 1.13 亿元增长 24%，剔除投资收益后经营性净利润 1.09 亿元增长 20%，主要因母公司加强成本费用控制。（2）同仁堂科技：一季度收入 11.44 亿元增长 12%，毛利率 48.6%同比小幅下滑，归母净利润 1.45 亿元增长 15%；剔除同仁堂国药后，科技公司单体收入、净利润增速均约 10%，保持平稳增长。我们预计唐山胶剂产能通过 GMP 认证后，将从 2014
年逐步释放。（3）同仁堂国药：一季度收入 1.61 亿港元增长 31%，毛利率 71.8%同比有所提升，归母净利润 6640 万港元增长 79%。（4）同仁堂商业：预计一季度收入约 10 亿元，同比增长约 7%；净利润约 4700 万元，同比增长约 6%。
 费用率稳中有降，经营现金流有所下滑：综合考虑一季度市场环境，公司加强成本费用控制，销售和管理费用率同比均有小幅下降。从合并口径看，销售费用同比增长 4%，管理费用同比减少 2%；从母公司口径看，销售费用同比减少 8%，管理费用同比减少 2%。一季度合并经营性现金流 2.79 亿元，同比下滑
37%；母公司经营性现金流 2.17 亿元，同比增长 6.5%。合并应收账款周转 22天、存货周转 209 天，同比略有增加。
 拟豁免同仁堂集团承诺事项：同仁堂集团持有同仁堂制药 51%股权，外方合资股东香港泉昌对股权架构调整无法达成一致。同仁堂制药主营水丸，与股份、科技、国药品种不重叠，且其经营规模较小、毛利率较低、利润增速较慢，不
会对上市公司产生实质不利影响。考虑到外方股东意见及企业实际情况，董事会同意豁免同仁堂集团此项承诺并提交股东大会审议，我们预计将会获得非关联方股东通过。
 维持增持评级，低价药、国企改革利好公司发展：2013 年公司增速前高低，我们预计 2014 年增速将企稳回升；同时国药 IPO、科技增发的摊薄效应对下半年利润归属没有影响。我们暂时维持 2014-2016 年 EPS=0.62/0.75/0.90 元，
同比分别增长 23%、20%、21%，对应预测市盈率 27、23、19 倍。我们认为低价药政策出台有利于同仁堂部分优势品种的市场开发和营销，若国企改革政策出台将进一步优化公司的管理和激励机制，有利于同仁堂进一步释放品牌力、产品力、营销力，维持“增持”评级。