大类资产观点总览及概要

中美贸易冲突升级、政府停摆、经济能见度低以及新一轮财报季等多重因素共同影响美股走势，短期存在下行风险；临近三季报披露市场更为看重业绩确定性，当前时刻需警惕高估值回调风险，但风险快速释放后，港股估值合理的优质景气板块有望重新获得市场关注；停摆与贸易冲突交织，贬值交易推金价再创新高，维持黄金乐观观点。

大类资产展望

美股：中美贸易对抗升级，叠加政府关门僵局悬而未决，美股遭抛售

上周周度走势来看，周度走势来看，周一至周四OpenAI与AMD达成合作，AI循环融资持续带来科技股乐观情绪升温，降息预期持稳，但政府停摆尚无实质进展，美股窄幅震荡；周五中美贸易对抗升级，美股下挫，VIX指数4月以来首次升至20，市场恐慌情绪升温。

驱动因素来看，

1）分子端：美国政府停摆进入第二周，经济数据公布停摆，经济能见度偏低，密歇根大学调查数据显示消费者信心走弱，主因收入与就业前景转弱，短期政府停摆尚未显著影响消费者的经济前景判断，但加剧政策不确定性。2）分母端：美联储内部对后续降息路径仍存分歧，降息预期总体持稳，截至10月10日OIS市场预期美联储10月降息25BP概率升至99%，全年剩余降息空间边际升至48BP。全周来看，标普500、纳斯达克与道琼斯工业指数周度跌幅分别为2.43%、2.53%和2.73%。

短期来看，中美贸易冲突升级、政府停摆、经济能见度低以及新一轮财报季等多重因素共同影响美股走势。其一，中美贸易摩擦再度升温，且后续关税征收力度或有所提升，但100%关税加征在11月1日生效前仍留有谈判窗口，真实落地的可能性不高，或为增加谈判筹码；其二，关于政府停摆，两党博弈陷入僵局，下一个关键日期或为10月15日美国现役军人发薪日，或催化两党妥协；其三，经济动能放缓趋势尚未改变，美联储褐皮书或提供前瞻指引，10月或再度降息25BP。短期风险因素仍存，美股存在下行压力。

中期来看，关税、降息路径等问题逐步明朗化，特朗普负面政策受经济实质约束，叠加美股科技巨头资本开支超预期，在“资本开支-业绩兑现”逻辑下，美股结构性机会仍在。

综上，给予美股中性观点。

印度：税改利好与资金回流共振，印度股市节后震荡上行

周内印度股市延续上行态势，主要受税改政策与外资流入共振提振。政府推出GST 2.0改革方案，下调消费与汽车相关税率，带动内需修复并提振市场风险偏好；同时，节日季销售强劲，零售与汽车板块表现突出。外部方面，美联储降息预期强化叠加美元回落，全球资金重新配置至新兴市场，印度凭借稳健增长预期成为主要受益者。科技与银行板块受业绩预期改善带动显著走强。整体来看，税制优化释放增长潜能、内需回暖与全球流动性宽松共振，推动印度股市震荡走高。

长期来看，地缘政治层面上，印度是美西方“去中国化”的直接受益者，其战略模糊与多边对冲策略使其能够左右逢源：既可在俄罗斯和沙特博弈中获得廉价能源，又能在中美对抗中承接产能转移，获取低成本商品和产业技术，同时借助印太战略框架获得美日等国的高新技术支持。虽然特朗普执政下全球格局仍存不确定性，但印度的灵活外交为其赢得更大主动权。经济基本面方面，印度拥有庞大的人口红利和消费潜力，第三产业与西方IT技术深度接轨；同时，莫迪政府推进土地制度和宗教体系等结构性改革，助力基建与制造业加速发展。

综上，地缘战略优势与内需潜力叠加结构性改革红利，使印度市场具备长期高成长性，维持对印度市场看多观点。

日本：政治换届与宽松预期共振，日股显著走强

周内日本股市持续上行。政治层面，高市当选首相，其政策主张延续“新安倍经济学”思路，强调扩大财政支出与稳健宽松，强化市场对政策刺激与增长回升的预期。货币层面，日元延续贬值趋势，出口板块盈利预期提升，带动科技与制造业板块普遍上涨。资金面上，全球主要央行进入降息周期，美债收益率下行推动外资回流日股。尽管日本央行仍维持谨慎态度，但市场普遍预期其货币政策调整节奏将放缓，流动性环境持续宽松。整体来看，政治换届带来的政策乐观预期叠加外资流入，推动日股显著走强。

中期来看，日本长期实施收益率曲线控制与高债务负担虽限制了货币政策的灵活性，但在逐步退出极端宽松的过程中，日本央行的加息与缩减购债节奏相对温和，可在维持市场稳定的同时推动利率正常化。基本面上，薪资增速持续提升，有望带动内需复苏，而输入型通胀回落将缓解企业与居民压力；制造业虽受海外需求扰动，但结构性产业升级提供新动能。配合全球进入降息周期，日元套息交易调整或反而吸引长期资金流入。

长期来看，特朗普上台后，日本在地缘格局中的战略地位显著上升，去中国化背景下其在半导体、军工等产业链的全球订单持续扩张。叠加日元贬值对出口竞争力的支撑，将进一步强化外需拉动与资本流入。

综合判断，日本股市中期虽存波动，但长期逻辑向好，具备配置价值，对日本股市持乐观观点。

A股：“黑天鹅”再起，坚定信心，稳步上行

市场回顾：节后上证指数如期上攻，周四放量突破前期震荡平台，并站上3900；周五市场受部分资金因素回调，但仍站在震荡平台之上，属于较强走势；但考虑到中美贸易再起冲突，预计本周将再度回归震荡区间，重点关注震荡下沿3740左右能否守住；若能有效守住震荡区间，用时间消化不利因素，则有助于酝酿新一轮上涨趋势。

市场展望：中美贸易再起冲突的背景下，海外风险资产开启risk-off状态，A股短期调整压力较大。展望下周，市场短期调整后在盘面上重点关注国家队是否维稳、融资余额是否会带来负反馈、以及指数关键支撑位的争夺。在11月初中美元首会晤前关注双方是否会达成部分协议以缓和局势，若TACO交易如期实现，则指数有望在震荡区间消化不利之后开启新的上涨趋势。基本面维度，国庆假期数据分化，出行文旅数据稳定增长，但电影票房、房地产销售、零售餐饮等表现一般；9月PMI显示生产旺盛，海外需求保持韧性，但内需较为疲软，同时价格传导仍需观察；海外方面，美国政府停摆助推黄金新高，ADP数据显示就业延续疲软，10月降息预期不变。

港股：中美贸易限制升级，短期情绪或有波动，关注谈判进展和业绩确定性

资金面看，香港市场相对平稳，保持微弱净流入趋势，其中被动外资净流入略有扩大和南向仅小幅流入，主动外资延续卖出但幅度有限；交易活跃度上，港股日均交易额恢复至3000亿上水平，保持相对活跃。

基本面看，国庆中秋假期，全社会跨区域人员流动量日均超过3亿人次，创历史同期新高；电影票房国庆档国庆档票房同比略有下滑，主要由于平均票价下降；楼市整体表现较为平淡，核心城市优质项目保持较高热度；假期全国重点零售和餐饮企业销售额按可比口径同比增长2.7%，较五一假期有所放缓；整体看假期消费延续了量增价缓的趋势。

周五盘后中美贸易战骤然升级，一方面中方宣布对等反制，将于10月14日起对涉美船舶收取船舶特别港务费；另一方面特朗普宣布将从11月1日起对华加征100%的额外关税，同时将对所有关键软件实施出口管制。中美关系是决定港股走势的关键因素，不过乐观一点的是特朗普表示APEC元首会面尚未取消，市场预期仍维持相对乐观，但短期情绪波动或许难以避免。临近三季报披露市场更为看重业绩确定性，当前时刻需警惕高估值回调风险，但风险快速释放后，估值合理的优质景气板块有望重新获得市场关注。

美债：美国滞胀格局预期逐步兑现，关注近期中美贸易冲突、美国政府停摆后续走向

美债方面，上周美债收益率震荡下行，收益率曲线平坦化。当地时间10月1日起，美国联邦政府停摆，ADP就业和ISM服务业PMI均弱于预期，带动美债利率阶段性下行。随后由于9月非农数据延迟发布，经济状况能见度降低，市场风险溢价上升，美债收益率有所上行，当地时间周五中美贸易冲突加剧，美债收益率大幅下行。全周来看，10年期美债收益率下行11.0bp，收于4.05%，2年美债收益率下行8.0bp至3.52%。

展望后市，美国经济基本面仍处于边际降温态势，由于劳动力市场近期走弱，关税成本后续传导加深，预期滞胀格局将逐步兑现。货币政策方面，通胀走势不确定性仍存，关税成本传导已略有显现，美联储官员对年内降息节奏仍有分歧，当前市场定价偏向年内降息2次。目前美债利率仍处历史相对高位，对经济活动具有适度限制性，叠加当前关税税率下经济增长略承压，预期货币政策将继续处于降息周期，中期内美债利率下行方向相对较为确定，目前也具备相对较高的票息价值，但中期内美债市场的供需格局或将较为脆弱，后续有一定债券供给压力，短期资金行为或引发美债市场波动加大，此外，海外投资者对美债作为安全资产的信心有所动摇。从人民币计价角度，特朗普税改法案通过之后将推动美国财政赤字扩张，美国政府主权债务风险加大，中期资金或有流出美元资产趋势，短期内劳动力市场转弱，从汇兑风险角度有一定不确定性。综合以上因素，给予美债中性观点。

国内债券：经济基本面预期平稳趋弱，债市胜率较高且赔率恢复，关注市场风险偏好变化

跨季资金面整体平稳，9月PMI数据小幅回升，股市表现偏强，假期期间消费数据整体不强，节后债市走势一度相对偏弱。上周五晚间中美贸易摩擦再度升温（特朗普对前期中国商务部发布涉及稀土等产品出口管制作出回应，宣布自11月1日起对中国商品加征100%关税，并对关键软件实施出口限制），周六债市大幅反弹。全周来看，10年期国债收益率下行4.0BP至1.82%，1年期国债收益率上行0.4BP至1.37%。

国内经济方面，9月PMI数据显示制造业景气度在生产端带动下有所回升，但内外需偏弱格局未改，出厂价格涨价态势疲弱，企业利润空间受挤压；非制造业活动放缓至临界点，服务业扩张动能减弱，建筑业仍处收缩区间。假期消费方面，人员出行持续恢复，旅游需求平稳增长，但电影等文娱消费表现不及预期。中美贸易冲突升级，中国相继宣布对稀土、锂电池等实施出口管制，美国则拟对中国商品加征100%关税并限制关键软件出口。展望后市，债市走势短期内取决于中美经贸谈判、市场风险偏好演变、国内经济数据走势、年内增量稳增长政策、央行对机构债券投资行为和稳汇率态度及举措等。未来经济基本面的回升，仍需持续观察前期一揽子增量政策对经济内生动能的带动作用、财政政策在惠民生促消费领域实质见效以及关税政策后续走向等。在实体经济有效融资需求回升尚未确认之前，基于央行引导银行负债成本降低以及货币政策适度宽松的预期，叠加金融机构面临的资产荒格局，债市在中期内有望延续震荡走强的态势。

黄金：停摆与贸易冲突交织，贬值交易推金价再创新高

黄金方面，上周国际金价再创新高，COMEX黄金上涨3.24%，伦敦现货金上涨3.40%，沪金现货AU9999上涨2.83%。受美国政府持续停摆影响，CPI等关键经济数据推迟发布，市场陷入“数据真空”，美元贬值交易逻辑主导行情，伦敦金现一度升至4059美元/盎司。随后，中东局势缓和使避险情绪阶段性降温，金价短暂回调。周五，特朗普宣布自11月起对中国进口商品加征100%关税，以回应中国限制稀土出口，贸易摩擦急剧升级，金价重新站上4000美元关口。此外，美国财长贝森特将美联储主席候选人名单缩减至五人，市场普遍预期将提名更偏鸽派人士，远期降息预期升温。整体来看，美元走弱与避险情绪共振，推动金价重心持续上移。

中长期视角下，首先从逆全球化逻辑下，地缘风险随着以伊冲突预期而持续升温，避险资金或将助推金价走强；央行购金方面，9月央行连续第11个月购金，同时在安全考量的支付体系多元化下，未来基于多边数字桥的黄金结算机制或引发金价定价权东移，为金价提供了较强支撑。其次，主权稀释视角下，受阵营对立及地缘冲突影响，全球军费开支及安全成本上升推升债务增速，叠加高息环境延续，美债付息压力攀升引发债务可持续性下滑，黄金超主权价值持续凸显；最后，再考虑到包括美联储在内的全球央行处于降息周期，实际利率也为黄金提供了一层安全垫。

综上，黄金回归长期逻辑，维持乐观观点。

原油：中东局势放缓叠加中美关税冲突升级，油价大幅回落

上周国际油价先扬后抑，ICE布伦特原油下跌3.78%，NYMEX WTI原油下跌4.34%。前半周，OPEC+宣布自11月起每日增产13.7万桶，增幅低于市场预期，提振供应收紧预期，油价小幅反弹。但随后以色列与哈马斯第一阶段停火协议正式生效，地缘风险溢价快速回落，叠加中美贸易摩擦升级引发市场对全球经济放缓担忧，油价承压明显回调。与此同时，EIA数据显示原油库存大幅超预期累库，进一步削弱需求预期。总体而言，地缘局势缓和与宏观不确定性叠加使市场情绪转弱，WTI跌破60美元/桶，全周油价震荡走低。

中期来看，原油市场在供需两端出现分化。供给端方面，欧盟通过对俄第18轮制裁，打击俄银行、能源及军工产业，并下调油价上限至47.6美元、禁止北溪管道使用；伊拉克库尔德地区油田遭无人机袭击，日均产量中断超20万桶；OPEC+虽具高剩余产能，但会议释放自10月起暂停增产信号，供应预期趋紧。此外，贝克休斯数据显示美油钻井数降至2021年9月以来最低，强化市场对供给下行的预期。需求端方面，全球贸易摩擦虽阶段性缓解，但长期不确定性仍扰动供应链及实体经济，或压制原油消费动能。

整体来看，供给端偏紧已被市场逐步消化，油价短期反弹空间受限，若无需求端明显改善信号，油价中枢可能缓慢下移，但短期WTI多头仓位创17年新低，继续做空动能有限，短期维持原油中性观点。

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