1 宏观环境分析

1.1 全球宏观经济形势与货币政策

本周全球宏观经济环境呈现分化格局，对铜价形成多重影响。美国经济数据显示出一定韧性，8月核心PCE物价指数同比上涨2.9%，符合市场预期。

美联储货币政策方面，尽管9月会议降息25个基点，但点阵图显示年内可能还要降息2次，明年预计降息1次。对就业市场放缓的担忧压倒了对通胀的担忧，这为美联储转向小幅降息提供了理由。当前市场对美联储政策路径存在分歧，CME FedWatch工具显示11月加息概率升至45%，不确定性增加铜价短期波动风险。

相比之下，亚洲市场呈现差异化表现，中国近期系列稳增长政策逐步落地，基建投资增速有所修复，而南亚和东南亚等地区实施经济刺激措施，以重振经济和提升消费者购买力，这有利于铜的长期需求。

1.2 供需基本面与金融属性博弈

铜价在当前阶段受到实物供需与金融属性的双重影响。从金融属性看，美联储降息为市场带来更多流动性，提振市场风险偏好。同时，全球地缘政治风险持续存在，俄乌冲突、巴以局势持续，增强了黄金等避险资产的吸引力，而铜作为具有金融属性的商品，也受到部分避险资金的关注。

从实物供需看，铜市场面临结构性矛盾。供应端，铜精矿供应持续紧张，现货TC表现弱势，处于-40美元/吨附近。近期自由港印尼公司宣布格拉斯伯格铜矿因矿泄事故全面停产近两周并且大幅下修今年产量，预计最早要到2027年才能恢复事故前的生产水平。这一重大供应扰动事件使市场对铜矿供应短缺的担忧加剧，为铜价提供了强劲支撑。

需求端则呈现区域分化特点。国内方面，尽管处于"金九银十"传统旺季，但下游订单边际改善幅度不大，高铜价对消费形成抑制。国外方面，美国铜消费空间较大，美国电网老化问题严重，需要大量投资进行升级改造，以提高电网的可靠性和效率。且美国人工智能驱动的数据中心快速扩张，促使电网投资增加以满足其用电需求。这种区域分化使得铜价需求支撑因素复杂化。

2 供需基本面分析

2.1 供应扰动持续加剧

本周铜市供应端扰动成为市场关注焦点，尤其是全球主要铜矿的生产中断问题显著升级。自由港麦克莫兰印尼分公司宣布格拉斯伯格铜矿因矿泄事故全面停产近两周，并且大幅下修今年产量指导目标。更为重要的是，该公司预计最早要到2027年才能恢复事故前的生产水平。格拉斯伯格铜矿是全球最大的铜矿之一，其生产中断对全球铜原料供应影响重大，进一步加剧了本已紧张的铜精矿市场。

铜精矿供应紧张直接体现在加工费上，本周SMM进口铜精矿指数（周）报-40.36美元/吨，环比仅微增0.44美元/吨，持续处于历史极低水平。负的加工费意味着铜冶炼厂需要向矿商支付费用，这反映了铜精矿供应短缺的严重程度。从更长周期来看，市场预期2026年铜精矿长单加工费可能低于2025年，全球自有矿山比例较低的冶炼企业将面临停产或者减产的可能。这种预期如果成为现实，将导致精铜供应进一步收紧。

国内冶炼端也面临多重压力。近期硫酸价格下跌，压制冶炼厂利润。此外，废铜进口持续亏损，或影响后续废铜进口量。近期国内冶炼厂处于检修高峰期，加之再生铜市场受到行业政策调整影响，再生铜原料供应紧张。部分冶炼企业将在9-10月进入检修期，预计后期精铜产量将环比下降。

2.2 库存变化与需求特点

本周全球铜库存呈现分化态势，其中国内社会库存连续去库，而海外库存有所增加。具体来看，广东地区电解铜社会库存1.43万吨，环比上周五减少0.42万吨，实现"7连降"。上海电解铜社会库存合计9.8万吨，环比上周五减少0.17万吨。国内库存下降反映出供需基本面仍有一定支撑。

然而，国外库存走势相反，COMEX库存32.11万吨，较上周增加0.43万吨，LME库存减少0.09万吨至14.44万吨。综合全球库存（包括上海保税区）的库存61.7万吨，较上周五减少0.45万吨，但去年同期为54.95万吨，今年较去年多6.75万吨。市场供需并非极度紧张，一定程度上限制了铜价的上涨空间。

需求端表现旺季不旺的特点较为明显。尽管处于传统"金九银十"旺季，但下游备货情绪并不火热。周内上海地区仅去库0.1万吨，并未呈现高昂的备货情绪，江苏地区去库0.32万吨，但仍有大量仓单还未流出。现货市场表现平平，节日降至但下游备货情绪较淡，叠加铜价大幅拉升进一步抑制消费情绪，下游仅以订单量刚需采购。

从需求结构看，不同行业表现分化。新能源行业中的新能源汽车、充电桩等市场表现良好，且市场对AI发展所带来的铜消费潜力存在较强预期。从传统行业来看，国内房地产、基建行业在系列稳增长对冲举措落地的情况下，增速有所修复。尤其是基建中电网行业逆周期特性较为明显，投资增速处于较高水平，明显支撑了铜的消费水平。不过，高铜价对下游消费的抑制作用明显，当前价位下的现货需求呈现明显的"刚性需求托底，增量需求观望"的两极分化格局。

3 国庆假期后走势情景模拟

3.1 乐观情景：供需双强，铜价突破前高

在乐观情景下，国庆假期期间海外市场出现利多因素，推动节后沪铜突破：

宏观政策利好：假期期间中国出台实质性稳经济增长政策，如大规模基建刺激计划、房地产政策进一步优化等，显著提升市场对铜需求前景的预期。同时美联储释放更加鸽派的信号，暗示将加快降息步伐，美元指数继续回落，为铜价提供金融属性支撑。

供应扰动升级：海外铜矿生产问题进一步恶化，如格拉斯伯格铜矿停产时间延长，智利、秘鲁等主要生产国出现新的供应中断事件。铜精矿现货TC跌破-50美元/吨，更多冶炼厂因亏损而宣布减产计划，市场对全球精铜供应短缺的担忧加剧。

库存大幅下降：节后国内社会库存显著去化，降幅超过2万吨，保税区库存同步下降，LME库存停止增长转而下降。库存变化证实供需基本面改善，现货升水走强至升水100-200元/吨水平，期货近月合约呈现Back结构。

下游需求集中释放：节后下游加工企业集中补库，电网、新能源等行业订单大幅增加，传统领域如空调、汽车排产环比改善。房地产销售数据显著回暖，市场对铜的实物需求预期全面上修。

在乐观情景下，主要风险在于高铜价对需求的抑制作用可能比预期更早显现。

3.2 基准情景：震荡偏强，重心缓慢上移

基准情景下，节后沪铜呈现震荡偏强走势。这一情景的假设是宏观环境温和改善，供需面多空因素交织：

宏观面中性偏暖：国内稳增长政策持续发力，但效果逐步显现；美联储维持现有政策路径。宏观面对铜价形成温和支撑，但不足以推动价格大幅上涨。

供应扰动持续但可控：格拉斯伯格铜矿问题继续存在，但其他主要铜矿生产正常，全球铜精矿供应紧张但未进一步恶化。国内冶炼厂在亏损压力下维持基本生产，精铜产量小幅下降但不断供。

库存小幅去化：节后国内库存温和下降，但幅度有限，保税区库存变化不大。现货市场保持贴水或小幅升水状态，期货合约维持Contango结构，供需平衡偏松。

需求温和复苏：下游行业按需采购，未出现集中补库行为。电网投资保持稳定增长，新能源行业持续发力，但传统领域如房地产仍显疲软。整体需求呈现"旺季不旺"特征，限制铜价上行空间。

3.3 悲观情景：宏观利空，价格回调测试支撑

悲观情景下，国庆假期期间海外市场出现黑天鹅事件，导致节后沪铜大幅回调，这一情景的触发条件可能包括：

宏观风险事件爆发：欧美经济数据显著恶化，引发全球经济衰退担忧；地缘政治冲突升级，风险资产遭抛售；美联储释放鹰派信号，暗示可能推迟降息。

供应端改善：主要铜矿生产问题得到缓解，新增产能投放进度超预期。铜精矿现货TC大幅反弹，冶炼厂利润修复，精铜供应增加。

库存不降反升：节后国内社会库存明显积累，增幅超过1万吨，保税区库存同步上升。现货市场贴水扩大至贴水100元/吨以上，供需格局宽松。

需求不及预期：节后下游补库力度微弱，主要用铜行业订单下滑。电网投资进度放缓，房地产数据进一步走弱，高铜价显著抑制消费，现货交易清淡。

4 后市展望

综合本周宏观环境、供需基本面、技术分析和市场情绪等因素，我们对沪铜后市得出以下结论：

中长期趋势依然向上：铜市的核心逻辑没有改变，供给端约束是结构性的，而需求端在新能源、AI数据中心、电网改造等领域存在持续增长点。全球碳中和大背景下，铜作为关键能源金属的地位不断提升，中长期价格中枢有望稳步上移。

短期面临调整压力：经过近期快速上涨，沪铜价格已计入较多利好因素，技术面存在调整需求。高铜价对现货消费的抑制作用开始显现，节前备货情绪偏弱反映下游对当前价位的接受度有限。加之国庆长假不确定性，短期价格可能呈现震荡整理格局。

供需平衡表趋紧：尽管当前库存高于去年同期，但供应扰动频发叠加需求温和复苏，预计2026年铜市将趋于紧平衡状态。加工费持续处于负值区域验证了铜精矿供应紧张格局，未来可能向冶炼端传导，导致精铜产量受限。

预计下周两个交易日沪铜主力合约在81500-84000元/吨震荡。

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