核心观点：11月中采制造业PMI低于预期，但财新PMI高于预期，二者出现背离。背离主因是中采样本里重化工业占比较高，如果剔除重化工业影响，中采和财新PMI方向是大体一致的。中采非制造业PMI出现回升，显示服务业景气度较好。中采和财新PMI都显示工业通缩加剧和企业去库，货币政策将继续维持宽松。稳增长持续加码，而地产等依然疲弱，维持经济中期L型判断，出路在供给侧改革。

2）11月中采制造业PMI低于预期，财新PMI高于预期，二者出现背离。11月中采制造业PMI为49.6，比市场预期低0.2个百分点，比上月回落0.2个百分点，财新制造业PMI48.6，比市场预期高0.3个百分点，比上月高0.3个百分点。

3）中采和财新PMI背离，主因是中采样本里重化工业占比较高。11月中采PMI中，7行业降，17行业升，显示大部分行业转好，但重化工业等“少数行业”比重较高，拖累了中采PMI。今年以来煤炭钢铁等企业利润持续大幅下滑，11月螺纹钢等工业品价格大幅下滑，加重了这些企业困境。由于财新PMI中重化工业占比较少，因此如果剔除重化工业影响，中采和财新PMI方向是大体一致的。

4）中采和财新PMI都显示工业通缩加剧和企业去库。（1）工业通缩加剧。11月中采制造业原材料购进价格指数为41.1，比上月大幅下滑3.3个百分点，财新PMI也显示投入和产出价格大幅下滑，另外11月螺纹钢、铜等价格明显下滑，预计11月PPI继续维持低位；（2）企业去库。11月中采制造业采购量指数比上月下降0.5个百分点，原材料库存指数比上月下降0.1个百分点，产成品库存比上月下降0.5个百分点，财新PMI显示投入品库存与成品库存皆有所下降，这些证据都显示企业仍在去库存，企业去库和工业品快速下跌有关。

5）非制造业PMI回升，表明非制造业景气度较好。11月份，中国非制造业商务活动指数为53.6，比上月上升0.5个百分点，建筑业商务活动指数为58.1，比上月上升1.0个百分点，连续2个月回升，服务业商务活动指数为52.8，比上月上升0.5个百分点，同时，服务业新订单指数为50.3，比上月上升1.4个百分点。工业不景气背景下，服务业较好对经济稳定发挥了重要作用。