11月上半月：中证国企指数跑赢市场，但央企板块表现稍弱。11月上半月，中证国企指数上涨6.9%，其中央企指数上涨5.5%，地企指数上涨8.1%，同期沪深300上涨6.5%。与市场相比，中证国企板块跑赢0.4个百分点，央企板块跑输1.0个百分点，地方国企板块跑赢1.6个百分点。

国改投资逻辑从“预期驱动”转为“红利驱动”。上半年的牛市阶段，国企改革板块上涨63.9%，沪深300上涨47.8%，具有超额收益16.1个百分点。但6月15日以来，国企板块下跌30.8%，沪深300下跌27.9%，国改板块表现不及市场。其中原因在，上半年顶层设计方案没有出台，国改板块是预期驱动，投资者相信各种无法证伪的改革故事；而下半年随着“1+N”文件不断出台，以及市场大幅调整，投资者变得理性，更加看重改革可能带来的红利，而这种红利短期内无法兑现，浇灭了市场的信心。但随着市场情绪好转，以及国企改革加快，市场风险偏好可能会再度提升，届时国企改革投资逻辑可能会转变为“预期+红利”共同驱动。

整体上市、兼并重组带来的“业务红利”更具弹性。国企改革红利分为两种，一种是通过混改、员工持股、股权激励等制度层面的改革，改善公司的治理机制与激励机制，提升企业效率，我们称为“制度红利”；一种是通过整体上市、兼并重组等方式，改变企业的业务范围或业务规模，改善业绩与估值，我们称之为“业务红利”。制度红利释放所需时间较长、但比较持久；而业务红利则能够在短期内实现企业基本面的变化，业绩与估值的弹性较大，但不可持续。从投资角度，我们认为整体上市、兼并重组等改革在中短期内更具弹性，可以重点关注；而混改与员工持股等带来的“制度红利”，则可以在长期内持续关注。

投资建议：改革加快或提升风险偏好，建议加大国改板块配置比重。目前，市场对国企改革板块整体悲观，配置较低。但从近期国改板块走势来看，已经逐渐与市场同步并且略好于市场。我们认为，国企改革可能会进一步加快，这包括配套文件的加快出台，以及国企整合重组的加快。考虑到中央近期对供给侧改革的重视，我们认为这将提升市场对国企板块的整体风险偏好，国改板块的投资逻辑可能会转向“预期+红利”共同驱动阶段，建议投资者逐渐提升对国企改革配置比例。配置方向上，建议关注具有整体上市预期或兼并重组预期的个股，如佳电股份、东方电气、招商轮船、外运发展、宝钢股份、武钢股份等。

近期国企改革政策动态。（1）顶层设计方面，11月10日，国务院发布国发〔2015〕79号文件《关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见》，保障国有资产安全、防止国有资产流失；11月4日，国务院发布国发〔2015〕63号文件《关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见》，改革国资授权经营体制。（2）省属国资方面，多地制定细化方案，地方国企改革进入全面加速期；辽宁省省属国企重大投资实行责任终身追究制；山东省将设立规模200亿元国企改革发展基金。

近期国有企业动态。（1）央企层面，中国神华发布关于神皖庐江电厂新建项目获得核准的公告，中色股份发布关于公司高管人员增持公司股份计划完成的公告，长江电力发布关于惠誉维持对公司“A+”国际信用评级不变的公告。（2）地方国企层面，盐湖股份发布关于非公开发行股票申请获得中国证监会核准批复的公告，伊利股份发布关于全资子公司伊利财务有限公司对外担保公告，电广传媒发布关于投资收购北京掌阔移动传媒科技有限公司股权的公告。