黑色研究员

　　李昂

　　截止至5月数据，我国2024年房屋新开工面积累计约3亿平方米，同比下降24.2%。从衰退速率的角度，该数据确实让许多相信2024年房地产存在止跌可能性的投资者大跌眼镜（此前对新开工面积的减量预期多在-10%左右）。该数据也直接导致我国螺纹钢消费出现了相应的下滑。本文旨在从行业政策角度对我国房地产新开工的影响因素做出一定讨论，以辅助推演本轮螺纹钢消费衰退的终点。

　　截止至5月数据，我国2024年房屋新开工面积累计约3亿平方米，同比下降24.2%。从衰退速率的角度，该数据确实让许多相信2024年房地产存在止跌可能性的投资者大跌眼镜（此前对新开工面积的减量预期多在-10%左右）。该数据也直接导致我国螺纹钢消费出现了相应的下滑。本文旨在从行业政策角度对我国房地产新开工的影响因素做出一定讨论，以辅助推演本轮螺纹钢消费衰退的终点。

　　在没有明确路径指引或预测模型的情况下，我们认为以政策作为参考坐标系或许是房地产行业供应端的公允锚定，或许是有效的出发点。因为政策反映了主管部门对于房地产行业运行轨迹的“满意度”。满意度较低时当局会发布、改变政策以纠正行业的走向，例如当主管部门认为我国商品房市场过热时，所提出的“遏制投机需求”“房住不炒”等。因此复盘房地产行业的相关政策或许能够帮助我们理解主管部门所认为的“房地产行业的公允供应水准”。

　　以2008年救市投资为节点，我国房地产行业政策大致可以分为四个阶段。

　　（1） 以“遏房价”为核心思想的控价时期。该时期由2009年12月颁布的房地产“国四条”为起始，主要政策手段为增加商品房供应并同时抑制投资投机性购房。可以看到在该时期有关部门认为我国居住用房存量不足是导致房屋价格快速上涨的主要因素，因此推出政策以“遏制”房屋价格过热。此后我国房地产政策经过多轮调整，期间政策手段包括提高二套房首付、增加保障性住房、棚户区改造等，以提高房地产供应，抑制投机需求。整体而言，在该时期我国房地产行业政策是以遏制房价过度上涨为中心，在城镇化进程依然较快的情况下有关部门并未对房屋供应量产生过度的担忧。

　　（2）以“去库存”为核心思想的政策纠偏期。及至2015年12月，在增加供应抑制投机需求的指导方针下，我国房地产行业待售库存较高引起有关部门重视，我国中央经济工作会议明确提出要“化解房地产库存”。该时期主要是为了应对2009年后房地产政策带来的房地产行业高库存问题，主要政策手段包括降低首套房首付、购房补贴、全环节降税等。该时期我国城镇化率的增速开始下降（可能是有关部门开始对房地产库存产生警惕的主要诱因），但可以发现主管当局对于房地产库存较高的理解仍然是需求不足。在一定程度上可能出现了对供应过剩的担忧，但实际并未真正重视。

　　（3）“房子是用来住的，不是用来炒的”。“房住不炒”可以被视为对“去库存”政策的再次纠偏。“去库存”后的房地产政策放松导致房价再次快速上涨（其中也有我国经济周期转向景气等因素），由此抑制房地产泡沫的策略在2016年12月再次被提出。具体政策手段包括加强市场监管、增加住宅用地、信贷政策调整等。但由于需求侧调控收效反馈平淡，且个别房地产企业杠杆率居高不下，在疫情的冲击下，房地产行业出现了造成系统性风险的潜在可能。2020年8月后管理当局将管控策略由需求侧专向供给侧，主要手段为划分“三道红线”，限制存在违约风险的房地产企业进行再融资。综上，我们认为大约在2019年下半年前后（留出政策的传导以及调研周期），我国有关部门开始重视房地产供应过剩的局势。

　　（4）“房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”。2023年7月，在房地产系统性风险部分出清的情况下，监管部门选择放松政策以平衡经济增速，稳定居民信心。我们判断在该时间截点有关部门认为房屋供应是“相对安全”的，不会进一步推进系统性风险的生成。

　　综合以上描述，可以发现2015年我国城镇化率增速降台阶是一个敏感的时间截点，在此前我国决策部门对于房地产的担忧更多是源于需求端的投机与炒作。而2015年后，监管重心则更多的转向了去库存、稳杠杆以及化解系统性风险等领域。我们认为主要原因是因为2015年后城镇化进程趋缓以及我国人口结构逐步老龄化，房地产行业由增量逻辑专向存量逻辑。

　　从房屋新开工面积数据的角度，截止至5月数据我国累积房屋新开工面积为3亿平方米，显著低于2023、2019或2015数据，与2006年同比基本持平。结合对政策发布的理解，我们认为房地产供应在政策端的风险已经基本出清（但金融端的潜在风险目前难以判断，保守预期是不会出现较大的系统性风险）。预计未来房地产供需格局会更多的依赖自由市场来决定，而非监管调控。

　　从2009年以来的房地产政策可以看出，我国有关部门对于房地产供应的容忍度是较高的，过去15年间鲜有因房地产开工/竣工数据过高而引起的监管重视。相反，对于房地产行业的调控更多的是从需求端出发，以期在房价上涨过快的情况下，对房地产泡沫产生抑制作用。因此我们认为我国对于房地产企业的态度更接近于容忍于扶持。这样的政策态度也使得我们难以从历史政策中找到住房供应的“公允数值”。

　　但从另一方面看，我国商品房待售面积（房地产库存）已经再度逼近了2016年Q1的高点附近。我们认为该值可能是出发监管干预的阈值之一。因此或许在各项监管放松的情况下，我国房地产行业可能已经进入了第二次政策去库周期（例如今年5月自然资源部印发《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》，通知强调了商品住宅去化周期超36个月的城市 暂停新增用地出让）。只是本轮的政策核心或许在于“稳经济、保交楼”，而非“去库存”，房屋去库更近似于实现政策目标的副产品。

　　整体而言，我们认为房地产行业的供给侧监管风险已基本出清。但由于终端消费群体信心不足，所以房地产企业进入了需求决定供应的保守投资阶段。这与目前钢材品种所处的环境极其相似。而在居民部门信心不足以及购房适龄人口比例下降等客观因素下，我国商品房销售增速仍处于衰退阶段，而我国房屋新开工面也出现了相应的回落。我们认为对于房屋新开工的预测，在中短期内将更加依赖销售端。换句话说，商品房成交、二手房成交等高频数据或许能够为房屋新开工提供指引。