报告日期 | 2024年5月30日

　　咨询证号 | Z0017815

　　1、 2024年上半年黄金、白银、有色金属等大宗商品皆表现强势上涨，黄金、铜等衡量流动性总量的宏观品种创历史新高，表现较强的全球商品通胀可能性；

　　2、 商品通胀的逻辑表达通常是通过金融属性价值向商品属性价值传导，金融属性受市场预期影响反应相对灵敏，商品属性由商品本身的供需影响，受制于现实反应相对滞后；

　　3、 原油属于存在较大存储难度的液体类品种，储存成本偏高，市场投机性备货可能性相对较少，往往难以在商品牛市的初期表现多头行情；

　　4、 24年上半年大宗商品大面积上涨，更多原因源自于货币估值方面，而并非商品本身的供需，全球货币贬值和全球通胀预期属于商品基本面上最强的支撑；

　　5、 能源在以往出现货币贬值周期皆表现过较强势的上涨，下半年全球通胀实质性表现的周期，能源及相关化工板块可能出现更大的交易机遇。

　　风险提示：

　　1、预期之外的汇率异常波动；

　　2、海外意外加息导致的金融风险硬落地；

　　3、预期之外的失业飙升导致海外经济衰退。

　　我司，

　　01

　　世界货币估值调整

　　2024年上半年贵金属不断突破历史新高，引领市场开启了大宗商品新一轮的牛市，有色金属、进口商品、化工、黑色依次实现了上涨。

　　贵金属可以称之为足值货币或者商品货币，本身就代表了大宗商品价格中枢的高度，因此贵金属创新高无疑会非常振奋人心。

　　24年3月贵金属突破历史新高后，敏感的交易员已经对世界货币的估值调整产生了疑问，当时比特币等加密货币同时创新高，进一步印证世界货本调整的可能性。

　　对于商品期货而言，最强大的基本面支撑，往往不是微观的供需上而是货币币值的调整，供需上的问题可能支撑个别品种实现上涨，而整体性的上涨往往源自于货币。

　　货币的价值和利率相关，2024年交易的主题则是降息，无论降息推迟到三季度末还是年末，总体不会改变年度的主体逻辑。

　　黄金创新高之后伦铜创下历史新高进一步印证了货币估值调整的逻辑。

　　从黄金代表的金融属性创新高到铜代表的工业属性创新高，则是大宗商品价格中枢抬升更有力的佐证。

　　“铜博士”一方面类似于黄金，拥有较强的金融属性，能够进一步印证大宗商品的价格中枢上升。

　　另一方面是在当下的工业化是以电力驱动的工业化时代，涉及电力的方方面面铜都会深度参与。

　　铜跟随黄金创下历史新高，引领整个有色金属同步表现出牛市行情，黑色和化工亦在后市表现出一定的跟涨。

　　02

　　大宗商品的价格传导逻辑

　　市场上常见的现象则是大宗商品的轮动上涨，其背后蕴含的底层逻辑实际上属于不同商品之间的价格传导。

　　大宗商品之间或多或少都存在上下游关系、运用领域相似、宏观市场环境相似等关联，相互之间的价格传导逻辑是较为稳定的。

　　2024年上半年贵金属、有色金属板块的上涨意味着可能存在的新一轮牛市。大宗商品的价格传导是今年极为重要的交易逻辑，我们可能再一次从市场印证商品的价格传导逻辑。

　　商品的价格传导通常是金融属性价值到商品属性价值的传导，原因在于金融属性价值受市场预期所指引，相对灵敏和前瞻。

　　商品属性价值则源自于供需，需要现实的供需出现转折，相对滞后和钝化。

　　03

　　能源化工的机遇探索

　　能源板块通常在价格逻辑中受供需影响较大，往往在大宗牛市行情中上涨滞后，原因在于能源石油、天然气等品种具备较高的储存成本。

　　较高的储存成本导致类似原油、农产品、生鲜类品种难以实现投机性备货储备，因此也受当下的供需影响较大。

　　区别于有色金属和贵金属，通胀预期发生的周期能源往往比较稳定，在实质性的供需支撑和实质性的通胀发生之前。

　　能源价格往往不具备最强的上涨支撑，而在实质性的通胀发生以后，原油的价格往往会表现更强势的上涨。

　　我们复盘以往几十年的行情，以2000年以后为例，每一轮黄金的牛市，代表货币估值调整的牛市，皆伴随着后市能源价格的上涨。

　　黄金新世纪初的牛市于2006年5月出现小波峰，原油的牛市却延续到了2006年8月。

　　次贷危机前夕黄金依旧属于最敏感的资产2008年3月见顶，而原油则仍然表现了4个月的大牛市，到7月才见顶。

　　欧债危机和新冠疫情后期的多头周期仍然表现同样的行情逻辑，区别与以往的在于原油的顶部结构更加复杂化。

　　但每一轮牛市中皆表现一个现象：黄金率先表现上涨，并率先见顶，原油上涨周期滞后，但黄金转折后原油依旧表现强势行情。

　　2024年贵金属和有色金属以及进口关联商品锰硅、纸浆、豆二、棕榈油等皆实现较大幅度上涨。

　　黑色系及煤化工品种在4月实现一定程度的补涨，市场表现的已属于大面积的上涨。

　　大宗商品普遍大面积的上涨，上涨驱动往往来源于货币而并非供需。

　　而以往每一轮由货币驱动的大宗牛市原油皆会参与，在牛市后期实现上涨并且在较后期才会出现见顶。

　　04

　　下半年市场展望

　　2024上半年原油上涨相对克制，并未实现明显上涨，截至5月底美原油相对前高仍然回调了超过30%，相对于黄金的位置而言仍然处于相对低位。

　　考虑到原油难以实现投机性备货，往往表现的是当前的供需逻辑，上涨行情预计推迟，2024年下半年则可能属于原油的窗口期。

　　2024年下半年，石油化工类品种皆可能在未来原油走强后表现多头趋势，后市的多头技术性信号则值得更多留意。

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