本刊特约丨郑衷

　　11-12月历来是风格容易变动的时间窗口。就今年而言，此前偏向价值的风格特征可能会向成长回摆。

　　经过三季度一波脉冲上行后，10月经济基本面修复动能再度减弱。金融市场对此定价表现来看，债券市场长债利率在资金面边际收紧的环境下依然走低，股市对盈利预期敏感的大盘价值、大盘成长和中盘成长相对较弱。开年迄今，无论是实体经济还是金融市场，都出现了几个超预期循环，未来市场风格能否切换取决于它们是否会被打破。

　　年内“三重循环”趋势明显

　　国内经济复苏内生动能不强是本轮债市强势和股市盈利预期低迷的主要原因，而经济短期表现平淡和市场主体信心不足间相互强化，形成负向循环。

　　分结构来看，11月以来，基建和保交楼对工业品需求还有一定支撑，但强度最强阶段已经过去，地产销售和投资降幅均在-11%左右，竣工面积同比也从24%降至13%；消费需求中，汽车零售回升，家电消费也环比回升，虽然服务消费已经过了旅游旺季，但整体反映在价格上还是震荡上行；外需处在库存周期底部，上行弹性仍受到欧美高利率环境压制，出口结构上数量强、价格弱，汽车和新能源出口超季节性上行。

　　通胀方面，10月CPI环比增速-0.1%，PPI环比持平，均低于季节性。除交通燃料外，CPI其他非食品均未高于季节性，内需对PPI年底改善的驱动也不强。面对增长动力不强、通胀低迷，企业和居民对未来经济缺乏信心，提升储蓄意愿，降低支出水平，从而导致内需不足，给经济带来了进一步下行压力。

　　海外经济方面，美国财政和通胀的循环是目前最受关注的交易逻辑。今年以来，美国通胀强于市场预期，除了有产业链回流、能源成本冲击等因素外，财政支出扩张也是主要原因。美联储货币政策保持高利率属被动应对，尽管10月美国CPI通胀3.2%，环比增速0；核心CPI通胀4.0%，环比增速0.2%，均低于市场预期，11月以来通胀预期也略微有所回落，美国房地产、劳动力、工业生产等诸多领域已经显露疲态，但美联储还是通过口头干预引导实际利率提升收紧金融条件，避免通胀反弹。

　　金融市场的资金循环也是在低风险偏好产品和资产之间相互强化。今年以来，大量资金堆积在避险资产当中，主要是中短期债券和高股息股票。无论是银行间市场资金利率宽松，或是无风险利率走低带来的红利策略估值性价比，这些低风险资产的强势表现也需要宽松流动性条件。

　　名义GDP回升带动

　　企业盈利和股市回升有较高可能性

　　策略应对方面，短期来看，债券市场对逆回购的依赖远高于往年同期，10月末跨月一度出现了50%的回购成交极端情况；尽管央行第一时间发声并扩大投放安抚市场，但高杠杆的脆弱性给少数机构敲响了警钟。

　　股市方面，美债利率突破5%后大幅回落，通过双向宽幅波动寻找新的中枢。在此过程中，股市估值也处在重新定价过程，美债高利率对成长股的压抑到极致后，物极必反或也在酝酿。

　　具体来看，债市方面，9月底以来利率曲线极限走平的时间超此前市场预期，10年国债与1年期大行存单利差已经压缩到近3年极值水平。大类资产对经济复苏和再通胀进程迟缓的定价已经非常充分，未来要继续关注财政、金融、产业协同稳增长和中美经贸关系升温的积极影响。结合中美关系升温，可能会带来利率曲线形态修复。短期债市或仍围绕10年国债2.65%-2.70%中枢震荡为主，后续利率方向的选择取决于财政进一步发力时点。

　　而股市风险密集期已经过去，短期波动不改反弹的大方向，不排除长期有更大转变和更多实质性举措提振经济增长信心，中美关系出现积极改善信号有望支撑市场。放在中期维度看，名义GDP回升带动企业盈利和股市回升有较高可能性。

　　行业板块方面，关注三大方向：一是食品饮料当中稳定增长有提价空间的必选消费品，受益于商务和节庆场景需求增长、部分同样有提价空间的可选消费品；二是北向情绪改善受益的家电、非银、港股互联网等；三是如半导体、创新药、风电、军工等新兴行业。