一、中国2023四季度出口展望：要回暖了吗？

据海关统计，8月份全国进出口总额5013.8亿美元，同比下降8.2%，降幅较上月收窄5.4个百分点。其中，出口2848.7亿美元，同比下降8.8%，降幅较上月收窄5.7个百分点；进口2165.1亿美元，同比下降7.3%，降幅较7月份收窄5.1个百分点；贸易差额683.6亿美元，环比减少122.4亿美元。

（一）8月出口同比略好于预期的原因是什么？

对于8月出口同比跌幅收窄至8.8%，跌幅小于7月的14.5%，那么是否可以对国内出口持有乐观一些的态度呢？我们认为，虽然8月单月出口同比较上月表现较好，但主因是高基数因素减弱对8月出口增速形成了一定的支撑。

外需疲软边际缓和亦对我国8月出口增数起到拉动作用。从我国主要出口国或地区的8月同比增速（以美元计价）来看，我国传统的贸易三大伙伴东盟、欧盟、美国对我国出口拉动仍为负值，但对美国和东盟的出口有所改善（剔除基数效应），与同期海外主要经济体PMI的回升匹配。8月对美国和东盟的出口，两者拉动力度约为65%。其中，东盟国家中，对越南出口超季节性上行。与此同时，虽然我国制造业PMI新出口订单仍在50荣枯线下方，但近期表现有所回暖，初显外需改善迹象。

从量价拆分来看，由于近期人民币汇率表现疲软以及PPI整体呈下行趋势下，价格端成为拖累项。但8月量价齐跌的产品有所减少，其中数量增速上行幅度大多高于价格增速，且价格增速回升品种少于数量的。因此，8月出口数量增速的提高减缓了出口增速降幅的收窄幅度，主要出口商品“以量补价”效应明显。

综上，在基数效应、外需拖累减弱叠加价格因素支撑影响下，我国出口下行压力在8月边际减弱。

（二）四季度，是否可以对出口乐观一些？

尽管我国8月进、出口同比（以美元计价）降幅同步收窄，环比基本持稳，显示我国出口下行压力有所减弱，但若从今年1—8月出口累计同比（以美元计价）以及两年平均增速来看，我国出口景气度依旧偏弱。环比来看，环比1.1%的增速基本符合季节性规律[ 2012—2019年同期均值为1.0%。]，但略低于疫情前同期均值。那么上述支撑8月出口增速改善的因素是否能继续对出口增速做贡献呢？

1.基数效应：基数压力缓解下，出口增速在今年四季度有望回暖

就基数而言，考虑到去年同期出口基数的逐步回落，出口增速在今年四季度有望改善。2022年8月后，我国出口增速大幅下行，并在10月“转负”，录得—1.53%。我们认为，随着高基数效应的减弱，我国出口同比读数或持续改善，并在年底有望“转正”。但需要注意，外贸实际景气度仍需结合外需实际情况来判断。

2.外需：海外经济和需求总体下行斜率有所趋缓，表明我国出口增速底或已至，但压力改善仍需时日

OECD综合领先指标预测了全球经济的整体转变情况，也侧面体现了海外需求的变动，该指标与我国出口增速存在相对稳定的关系，在OECD综合领先指标走弱并出现较大回落的时候，我国出口通常会出现较大幅度的下行，而在OECD综合领先指标走强并出现大幅度抬升的时候，我国出口通常也会出现较大的上行。同时，两者之间呈现“OECD综合领先指标一般领先我国出口增速一个季度左右”的关系。因此，从OECD综合领先指标来看，海外经济和需求总体下行斜率有所趋缓且具有韧性，意味着接下来外需较难出现断崖式下行，我国出口增速底或已至，但压力改善仍需时日。

分国别看，我们将重点观察对美国出口增速改善的持续性是如何的，分别从库存周期、制造业PMI指标、下游实际需求、企业补库意愿四个纬度来判断美国去库进程。综合来看，美国现阶段处于被动去库初期，年内去库仍未结束，预计将持续至2024年年初。但出口商品仍存在结构性亮点，例如汽车等。

(1)库存周期：现阶段被动去库初期

以美国名义库存总额同比划分美国库存周期，目前我们观察到的是“库存同比下行，制造业PMI回暖以及零售商销售同比上行”的组合，因此现阶段的美国去库进程应处于被动去库期。以史为鉴，1993年以来，美国主动去库和被动去库时长均值分别为13个月左右和7个月左右时间，叠加OCED综合领先指标领先美国库存周期2个季度左右以及美国地产景气度一般，因此，年内大概率难以看到美国去库的结束。

(2)制造业PMI领先指标：去库期或将持续至2024年年初

从美国制造业PMI指标来看，虽然近期有所回暖，但仍处于50荣枯线下方，与此同时，由于我们认为年内美联储降息的可能性不大，因此今年四季度美国库销比大幅下行的空间不大。

据观察，美国库销比领先其库存同、环比增速大约两到三个季度，且当前美国库存比仍处于相对高位，因此在上述假设下，美国去库周期尚未结束，或将持续至2024年年初。

(3)下游实际需求：短期较难出现大幅改善

疫情后，美国财政部大量发钱，对居民直接补贴规模达8670亿美元，该规模相当于美国GDP的4%，导致居民手中超额储蓄倍增，累计超过2.3万亿美元。与此同时，与正常周期中各环节基本同步变动的不同，疫情使得居民在商品端和服务端的消费产生了错位，呈现服务端消费节奏滞后于商品端。由于前期商品消费为超前消费，导致当前美国商品消费处于缓慢上行状态，叠加劳动力市场处于降温状态、信贷标准仍在持续收紧、信用卡拖欠率回升，因此，预计下游商品实际需求短期较难出现大幅度的改善。

(4)企业补库意愿：悲观态度较前期有所改善

根据纽约联储对企业对未来销售和库存状况调查显示，当前企业补库意愿的悲观态度较前期有所改善，但短期仍相对低迷。

3.量与价：对出口价格抬升动能不大，但价格因素对出口增速的拖累作用或较前期有所减弱

从我国出口商品数量指数及价格指数来看，两者依旧延续下行走势。CCFI、SCFI以及BDI指数均呈现低位运行状态，因此对未来出口价格的抬升并不能起到较大作用。但考虑到当前主要商品价格已出现了较大降幅，未来进一步下行空间有限，以及油气等国际大宗商品价格在近期回升较为迅速，国内PPI同比跌幅大概率将收窄，或带动商品价格的抬升，因此，价格因素对出口增速的拖累作用或较前期有所减弱。

综上，在基数效应、外需拖累减弱的影响下，我国出口增速的下行压力在今年四季度将边际改善，出口同比读数在年底有望“转正”，但大幅反转的可能性较低。

二、2023Q4结售汇展望：市场情绪如何？

据国家外汇管理局网站消息，国家外汇管理局统计数据显示，2023年8月，银行结汇13865亿元人民币，售汇14606亿元人民币。2023年1—8月，银行累计结汇104355亿元人民币，累计售汇106014亿元人民币。按美元计值，2023年8月，银行结汇1933亿美元，售汇2036亿美元。2023年1—8月，银行累计结汇14934亿美元，累计售汇15168亿美元2023年8月，银行代客涉外收入40168亿元人民币，对外付款43352亿元人民币。2023年1—8月，银行代客累计涉外收入285945亿元人民币，累计对外付款286729亿元人民币。按美元计值，2023年8月，银行代客涉外收入5600亿美元，对外付款6043亿美元。2023年1—8月，银行代客累计涉外收入40889亿美元，累计对外付款40981亿美元。

理性情况下，若企业及居民对人民币升值预期强烈，那么会倾向于持有人民币，会主动结汇、延迟购汇，从而增加结汇需求，银行代客结售汇差额通常会走扩；若企业及居民对人民币贬值预期强烈，则倾向于购汇、推迟结汇，从而增加购汇需求，银行代客结售汇差额表现为收窄。但我们需要知道，汇率和企业及居民结汇或购汇需求变化的基石都来自于一国的资产回报率。

8月，市场主体结汇意愿升幅明显。从企业结售汇意愿来看，8月银行代客结汇率为72.30%，较7月抬升8.6%；购汇率为70.90%，较7月仅上行3.8%，显示企业端目前结汇意愿上行较快。8月，剔除远期履约额的付汇购汇率环比回升2.7个百分点至64.3%，为2017年以来新高。以史为鉴，当市场对人民币升值预期较强时，银行代客结汇率基本保持在70%以上，当市场对人民币贬值预期较强时，银行代客结汇率基本在70%以下。因此，当结汇率高于70%，代表市场对人民币升值预期有所回暖。目前，无论是银行代客结汇率还是购汇率均攀升至70%上方，且银行代客结汇率的上行幅度更大，这是一个市场信心改善的积极信号。若后续结汇率继续稳定在70%以上，或对人民币汇率形成一定支撑。（作者：南华期货 周骥）