花旗：货币战争Out了 现在的利率战争更可怕

花旗经济学家Steven Englander：

货币战争的反面不一定是货币和平，而是很容易变成利率战争。从 5月1日开始计算，47个主要新兴经济体和发达经济体的10年期当地国债收益率上涨幅度的中位数为39个基点。在主要新兴经济体中（浅蓝色柱）上涨幅度的中位数为83个基点；在主要发达经济体中（深蓝色柱）上涨幅度的中位数为29个基点。美国10年期国债收益率的上涨幅度只处于发达经济体的中间水平，远低于整体上涨幅度的中位数。因为利率上涨幅度分布有一条向上的“肥大的尾巴”，所以平均涨幅会更高。这里的悖论是，美国的利率上涨，虽然被认为是全球利率上涨的主要驱动力，但其上涨幅度要远低于全球上涨幅度的中位数和平均值。

（下图为从5月1日至6月11日的统计数据）

就算我们假设利率上涨幅度的GDP加权平均值约为30个基点，这也代表了全球经济环境的巨大紧缩。在过去六个星期里，通胀环境并没有发生实质性改变；如果硬要说发生了什么变化，那么通胀预期已经是比之前降低了。在全球范围内，汇率变动可以抵消影响，各国的有效货币环境是不会同方向变动。我们会认为，美国利率的上升是美国经济前景改善的合理反应，当然，有些人并不同意这个观点。

然而，美国代表了世界GDP规模的约20%，而在美国以外，几乎没有国家呼吁收紧货币政策。但（美联储呼吁相对紧缩）带来的结果是，代表了80%GDP的世界却经历了一次意外的而且不希望发生的货币政策紧缩过程。

根据历史经验，短期利率紧缩100个基点会转化成长期利率紧缩20-30个基点。如果我们把这个逻辑翻转，当世界的长期利率平均上涨了30个基点，那么我们应该已经经历了相当于90-150个基点的短期利率货币紧缩政策。如果对上涨幅度分布的斜率进行修正，长期利率的实际上涨幅度可能接近40个基点，这就相当于120-200个基点的短期利率货币紧缩政策。鉴于新兴经济体今年不佳的经济表现，以及欧元区、日本和英国的增长水平并没有录得重大的意外好转，这个紧缩幅度是很大的。

利率的反弹代表了风险溢价的上升，所以这将很可能会对资产市场和海外的财富效应带来负面的影响。基于普通的替代效应（substitution effect）是很难解释利率反弹所带来影响的程度的。一般来说，如果你利用债券收益率反弹的幅度与经济和资产市场潜在的Beta值相对比，这会产生一个具有很强一致性的结果——现在驱动债券市场走势的是市场的恐慌，而不是乐观情绪。

利率的反弹正在向汇率市场外溢，虽然汇率变动的一致性没有利率的强。如下图所示，不同的国家以其货币贬值的幅度大小加以排列。大体地说，货币贬值幅度更大的国家，经历了更大幅度的利率上涨，虽然印度和澳大利亚是处于左边完全反向的例外，而匈牙利就是处于右边反向的例外。欧元区边缘国家利率的上涨，在某种程度上说，可能会变成一个问题，因为这会增加这些国家实现经济增长的难度。事实上，欧元区边缘国家的利率上涨是由国际力量驱动的，而不是市场对其主权风险的担忧，但这并不会降低负面的影响。

可能很多人会说，正在面对债券市场压力的新兴市场和发达国家，应该进一步宽松其货币政策，并压低其货币的汇率，这样有效的货币环境就能实现宽松。对于世界很多央行而言，用宽松政策来应对美国债券市场带来的紧缩效应是不可行的。欧洲央行现在已经发现，其政策操作空间已经非常有限。日本央行推出的大宽松的影响，已经被风险溢价和潜在波动率的上升，以及因此导致的资产市场走软，大幅冲销了。新兴市场的进一步宽松政策也受到了限制：1）因为对于货币的大幅贬值，通胀可能比产出增长出现得更快；2）现在有一些迹象表明，货币贬值正在转化成这些国家债券市场的更多压力，这将损害宽松的有效性。所以，债券利率的战争可能和货币战争一样痛苦。

结果是，在资产市场环境稳定之前，大宗商品和新兴市场货币汇率面对的压力将持续。我们应该继续分别看待利率水平走高，和利率与资产市场波动率走高。如果美国的债券市场将在现在或更高的利率水平下开始稳定，但伴随着更低的波动率，那么其它国家可能可以引入抵消美国利率走高的宏观经济政策。然而，只要美国的利率走高一直伴随着资产市场波动率的走高，那么其它国家很可能会发现它们的政策选项会严重受限，而且它们的资产市场也会继续受压。