摘要

　　美联储货币政策紧缩的周期将终结：3月份市场波动较大，欧美银行业危机带来的不确定性明显上升，这种不确定性也对政策带来较大影响。去年美联储加息和缩表，对金融市场和宏观经济影响都很大。但是现在为了应对美国银行业危机，美联储通过多种货币政策工具提供流动性，美联储缩表的进程很可能已经结束。而随着2年期美债收益率再次回落至基准利率下方，美联储加息的周期可能也将结束。因此，硅谷银行事件的发生很可能是本轮美联储货币政策紧缩周期(加息+缩表)终结的标志。

　　黄金牛市或已开启：美联储货币政策的转向，美债收益率曲线从深度倒挂的状态扭转，可能是黄金牛市开启的信号。过往历史上，当美债收益率曲线从倒挂之后变陡峭，一般都对应着黄金持续的上涨。美国银行业的危机如何演化，涉及到储户、银行、监管机构、金融市场和国会等多方的博弈，不确定性很大。但是对于黄金来说，美联储货币政策转向已经是利好信号，如果银行业危机继续发酵，对黄金同样是利多。所以，黄金的牛市可能已经开启。

　　3月国内PMI显示经济景气度延续：3月制造业PMI小幅回落，主要是受上月高基数等因素影响，但景气水平仍为近两年次高点。在统计局调查的21个制造业行业中，有13个行业PMI高于上月。制造业PMI的各个分项指标较上月普遍略有回落，数值的绝对水平仍然较高。3月非制造业PMI为58.2%，比上个月上升1.9个百分点，达到了10年来的高点。随着各地促消费等政策措施显效发力，服务业恢复发展动力有所增强。分行业来看，零售、铁路运输、道路运输、航空运输、租赁及商务服务等行业商务活动指数高于60.0%， 表明近期居民消费和商旅出行意愿增强，相关行业市场活跃度较快回升。建筑业在加速扩张。随着气候转暖各地工程施工进度加快推进，建筑业生产活动扩张加快。

　　资产配置超配黄金：我们的资产配置基准指数中，股票指数、债券指数与商品指数的配置比例为40%、40%与20%。其中股票指数基准由沪深300指数和中证500指数构成(权重各占50%)，债券为中债-国债总财富(7-10年)指数，大宗商品指数的基准为螺纹钢、铜、黄金和原油(权重各占商品部分的25%)。3月份资产配置将股票权重下调至30%，商品权重下调至10%，债券权重上调至60%。从4月份开始，资产配置的调整如下：股票权重下调至20%，债券权重维持在60%，大宗商品只配置黄金，黄金占整体的配置比例为20%。

　　风险提示：地产销售超预期；美国经济衰退超预期。

　　正文

　　01

　　美联储货币政策收紧的周期将终结

　　3月份市场波动较大，欧美银行业危机带来的不确定性明显上升，这种不确定性也对政策带来较大影响。去年美联储加息和缩表，对金融市场和宏观经济影响都很大。但是现在为了应对美国银行业危机，美联储通过多种货币政策工具提供流动性，美联储缩表的进程很可能已经结束。而随着2年期美债收益率再次回落至基准利率下方，美联储加息的周期可能也将结束。因此，硅谷银行事件的发生很可能是本轮美联储货币政策紧缩周期(加息+缩表)终结的标志。

　　从美股的反应来看，在硅谷银行事件发生之后，标普银行业指数有较大的跌幅，其中区域性的银行股指数一度跌至2020年的低点。但是最近标普500指数曾经回到了硅谷银行事件发生之前，而对利率比较敏感的纳斯达克指数更是创下年内的新高。这是股票市场对目前美国银行业危机的反映：在美联储政策转向之后，美国银行业的危机可控。但是美联储货币政策的转向对股票形成利好。不过也要注意，现在美国货币市场基金的规模还在不断上升，这表明存款搬家的现象还存在。同时，货币市场基金一部分是投入到美联储隔夜逆回购，这种操作事实上是减少基础货币的供应，是美国广义货币持续收紧的重要原因。

　　美联储货币政策的转向，美债收益率曲线从深度倒挂的状态扭转，可能是黄金牛市开启的信号。过往历史上，当美债收益率曲线从倒挂之后变陡峭，一般都对应着黄金持续的上涨。美国银行业的危机如何演化，涉及到储户、银行、监管机构、市场和国会等多方的博弈，不确定性很大。但是对于黄金来说，美联储货币政策转向已经是利好信号，如果银行业危机继续发酵，对黄金同样是利多。所以，黄金的牛市可能已经开启。

　　02

　　3月PMI数据显示国内经济景气度较高

　　3月制造业PMI小幅回落，主要是受上月高基数等因素影响，但景气水平仍为近两年次高点。在统计局调查的21个制造业行业中，有13个行业PMI高于上月。制造业PMI的各个分项指标较上月普遍略有回落，数值的绝对水平仍然较高。其中生产和需求两端继续扩张，分行业看，3月份非金属矿物制品、通用设备、专用设备和汽车行业的新订单和生产都上升到57%以上的水平。企业的采购意愿较强，3月制造业PMI采购量指数为53.5%，是过去2年来的最高点。制造业企业的预期保持稳定，3月制造业企业的生产经营活动预期为55.%，继续位于高景气区间。从行业来看，专业设备、铁路船舶航空航天设备、电器机械器材等行业位于60%以上高景气区间，反映了这些行业的企业对发展前景的乐观。

　　3月非制造业PMI为58.2%，比上个月上升1.9个百分点，达到了10年来的高点。随着各地促消费等政策措施显效发力，服务业恢复发展动力有所增强。分行业来看，零售、铁路运输、道路运输、航空运输、租赁及商务服务等行业商务活动指数高于60.0%， 表明近期居民消费和商旅出行意愿增强，相关行业市场活跃度较快回升。建筑业在加速扩张。随着气候转暖各地工程施工进度加快推进，建筑业生产活动扩张加快，商务活动指数为65.6%，高于上月5.4个百分点，建筑业企业用工需求持续增加。

　　整体上，3月的PMI数据反映了国内经济景气度仍然较高，经济增长的内生动力较强。考虑到近期外部环境的不确定性增加，内需将成为今年经济增长的主要驱动因素。

　　03

　　央行降准之后存单利率回落

　　3月27日降准0.25个百分点开始执行。近期同业存单利率就出现了小幅的回落，显示资金面已经开始有一些偏松的迹象。从中期来看，1年期存单利率突破1年期MLF利率(2.75%)的可能性迹象降低。而资金利率改善，也意味着国债利率的上行空间有限。

　　今年陆股通净流入的资金出现了较大幅度的波动，1月份上涨明显超过历史平均水平，而2月份之后净流入就明显放缓。近期陆股通净流入资金出现了企稳的迹象，对股市带来一定的利好，特别是大盘股。而两市融资余额持续小幅上行，对中小盘股票形成一定利好。

　　04

　　资产配置超配黄金

　　我们的资产配置基准指数中，股票指数、债券指数与商品指数的配置比例为40%、40%与20%。其中股票指数基准由沪深300指数和中证500指数构成(权重各占50%)，债券为中债-国债总财富(7-10年)指数，大宗商品指数的基准为螺纹钢、铜、黄金和原油(权重各占商品部分的25%)。3月份资产配置将股票权重下调至30%，商品权重下调至10%，债券权重上调至60%。从4月份开始，资产配置的调整如下：股票权重下调至20%，债券权重维持在60%，大宗商品只配置黄金，黄金占整体的配置比例为20%。

　　05

　　风险提示

　　1、地产销售超预期；

　　2、美国经济衰退超预期。

　　申银万国期货有限公司

　　分析师：刘鸿

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