国际社会上有人将这轮全球股市大幅下挫的原因归咎于中国，显然过度夸大了中国对国际金融市场的影响力。中国股市下跌是全球股市下跌的一部分，中国股市也受到全球股市动荡的影响。

　　□严中平

　　8月25日全球股市发生大幅下挫。这轮全球股市下挫与国际资金大幅流动有关，具有跨国跨市场的联动性，反映了国际货币金融周期的变化，是国际金融危机后超发货币带来资产市场虚假繁荣的必然结果。国际社会上有人将这轮全球股市大幅下挫的原因归咎于中国，显然过度夸大了中国对国际金融市场的影响力。中国股市下跌是全球股市下跌的一部分，中国股市也受到全球股市动荡的影响。

　　一、这轮全球股市下跌具有内在必然性

　　股票市场波动受基本面、资金面和投资者情绪等多方面因素的影响。2008年国际金融危机后，世界主要经济体的央行[微博]向市场注入了大量廉价资金，使股票市场出现了长时期的大幅上涨，与各国实体经济和GDP增长有较大偏离。特别是美国股市持续上涨，道琼斯工业指数6年时间上涨近2倍。市场观察杂志(Market Watch)报道援引安卓拉·斯密斯(Andrew Smithers)观点称，以某些重要的综合性长期评估标准来看，美股当前被高估了80%。彭博新闻社对562名交易员、分析师和投资者的调查结果也显示，47%的调查对象认为美股接近不可持续水平，而14%的人已经看到了泡沫。日经225指数从2012年11月到今年上涨了1.4倍。德国DAX指数从2014年10月到2015年4月不到半年的时间就上涨近50%。这种超乎基本面、由资金和情绪推动的异乎寻常的上涨，已经埋下了近期暴跌的种子。

　　主要国家股市在暴跌前，普遍处于3个月以上的盘整状态，市场观望情绪浓厚，暴跌只是时间问题。日经225指数从今年6月1日以来窄幅盘整。德国DAX、法国CAC40等指数均从今年4月起处于盘整态势。美国道琼斯工业指数在近3个月也处于盘整态势。投资专家盖德(Michael A. Gayed)在市场观察杂志(Market Watch)撰文指出，美股发生夏季盘整的可能性很大，但真正可怕的不是盘整，而是盘整可能只是一个起点，将会通向终极泡沫破灭，即各大央行量化宽松造成的病态的被异化的牛市难以为继，而投资者也逐渐认清现实，彻底丧失对这些央行的信心。

　　总之，近期部分国家股市暴跌，是其前期超越实体经济基本面过快上涨、大量廉价资金滋生泡沫后的必然结果，是投资者对未来基本面和资金面趋于悲观的市场情绪反映。

　　二、本轮全球股市调整是世界货币金融周期变化的直接后果，反映的是市场对美国退出量宽和加息政策调整的预期

　　当前的世界经济并没有完全走出金融危机的阴影。2008年以来，在美国量宽政策的推动下，各国普遍采取了量化宽松的货币政策。由于各种原因，结构性改革没有实质性推进，导致世界经济缺乏有效的新增长动力，在世界产能过剩的大背景下，美国三轮量宽政策向全球金融体系注入了超额货币，但并没有带来实体经济的复苏和繁荣，也没有引发大规模的物价上涨，而是涌向了资产市场，带来以股票市场为代表的资产市场繁荣和经济增长停滞的并存。

　　美国货币政策主要考虑自身利益，对世界具有巨大的外溢效应。美国退出量宽政策以来，国际金融市场日益动荡。美元出现了一轮强劲升值，欧元、日元及除人民币外的其他主要新兴市场国家货币大幅贬值。受美国经济恢复和货币政策常态化的影响，美元指数在短短8个月内升值27.3%。与此同时，其他国家的实际有效汇率则出现大幅贬值。欧元实际有效汇率贬值14.4%，日元实际有效汇率贬值33.5%。新兴市场国家中，巴西雷亚尔(3.5526, -0.0029, -0.08%)实际有效汇率贬值18%，俄罗斯卢布(66.1091, 0.2976, 0.45%)实际有效汇率贬值34%。

　　与此同时，资金从这些贬值国家回流美国。有关数据显示，从2009年7月到2014年6月底这5年间，19个最大新兴市场经济体的资本净流入总量达到2万亿美元，而此后的13个月里，这些新兴经济体的资金流出总量达9402亿美元，几乎相当于2008年金融危机时3个季度4800亿美元流出总量的2倍。中国的国际收支的资本和金融项下也从2014年第二季度以来出现持续逆差。

　　国际金融市场上汇率、大宗商品、黄金、股市和债市都出现了大幅下挫。石油价格一度跌破40美元/桶，黄金价格也跌破1100美元/盎司。这些市场的波动，从时间先后和资金关系上看，有一定的联动关系。但这只是表面现象，深层反映的是世界货币金融周期的逆转。美元的升贬值及利率走势主导着世界货币金融周期。事实表明，美元升值和加息周期往往引致国际资本回流美国，进而带来新兴市场国家的金融危机。由于担心国际金融市场动荡，国际投资者纷纷从新兴市场国家撤离；与此同时，投资者还担心美联储加息对全球经济的负面影响，又从美国股市转向美德国债等较安全的资产。国际投资组合的变化带来国际金融市场此起彼伏的动荡。

　　总之，金融市场间表面上的联动，实际上是由美国退出量宽和国际货币金融周期变化引发的。由此可见，国际货币金融周期变化既带来前期各国股市上涨和金融市场繁荣，同样也导致了如今的各国股市暴跌和金融市场萧条。

　　三、中国股市是全球股市的一部分，也受到全球股市调整的影响

2008年金融危机以后，中国股市长期处于2000点上下，而美国股市屡创新高，欧洲、日本及新兴市场股市繁荣，彼此关系并不密切。2014年7月以来，我国股市快速大幅上涨后急剧下跌，其他国家股市波澜不惊，仍延续着自身的波动局面。考虑到我国的资本账户仍受到管制，截至2015年7月底，我国批准的QDII和QFII额度仅1665.69亿美元，批准的RQFII额度仅为3994亿元人民币，我国与其他国家股市的资金联动并不密切，对其他国家股价不具有实质性影响。

　　国际上有人将人民币汇率中间价报价机制调整作为这轮全球股市下挫的诱因之一，这显然过于牵强。2015年8月11日，我国启动人民币汇率中间价报价机制调整。经过3天的贬值后，美元兑人民币(6.4038, 0.0003, 0.00%)汇率中间价自8月14日起已趋于稳定。而这轮全球股市下挫发生于此后10天，对于市场反应极为灵敏的美国股市而言，人民币汇价调整显然不是直接原因。中国汇率的市场化改革，彰显了我国推动改革的决心，有助于汇率更准确、灵敏地反映市场变化，从而有利于股市的长期稳定。全球股市下挫，反映的是投资者对国际经济和金融市场缺乏信心和稳定的预期。从趋势看，中国经济整体平稳的基本面不会改变，外汇储备充足，宏观调控仍有空间，经济运行中积极因素正在积累。中国经济稳定向好，对全球股市将发挥积极作用。

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