如果对比2010年棉花牛市，二者存在诸多相似之处，但驱动点从2010年的中国换成了当前印度为首的东南亚国家。全球棉花市场出现结构性牛市：外盘一度创下新高的同时，印度棉花价格突破2010年高点，但作为全球重要的棉花生产消费国，中国市场的表现不尽如人意，涨幅有限且不及2010年行情。郑棉为什么无视外盘利好？

  欧美主流国家防疫政策在近两年进一步松动，逐渐摆脱疫情对经济的负面影响，纺织服装产品的报复性需求激增，形成全球棉花牛市基础。随着终端市场对纺织品需求的激增，纺织产业链的订单自下而上反馈，利润复苏也层层传递。但全球防疫步伐并不一致，东南亚等主流棉纺织品订单承接加工国曾一度面临疫情失控后停工停产的困境，订单不得已在贸易摩擦和疆棉禁令打压下回流至中国，引发第一轮棉花上涨行情。

  而随后市场开始分化，行情驱动点由中国转移到东南亚。因东南亚脱离疫情影响，中美贸易摩擦和疆棉禁令的影响开始逐渐放大，且因去年三季度以来中国多地出现新增病例，防疫压力逐渐加大，叠加煤价上涨，限电限产政策加剧，多地纺织重镇开工负荷难以有效提高，国内棉纺织外贸订单呈现外流趋势。东南亚在承接棉纺织订单的同时，印度巴基斯坦等主流产棉国却出现严重减产情况，对美棉等外棉进口需求上升，进一步加剧了海外棉花供需矛盾，引发第二轮棉花上涨行情。

  驱动点的切换导致海外市场的供需矛盾与国内市场的供应宽松同时上演，国内棉纺产业开工负荷难以提高是直接原因，而核心原因笔者认为在于贸易摩擦和疆棉禁令的影响开始放大，以新疆棉为原料的国内棉纺织工业逐渐被剥离出全球市场：下游对外棉的需求逐渐扩大，疆棉滞销压力逐渐显现。缺乏中国这一套从棉花到棉纺织品的供应链体系，国内产业链困局加剧，而海外市场的供需矛盾仍得不到缓解。

  郑棉的价值何去何从？

  因美国国内受困于高通胀压力，美国贸易代表办公室于5月3日宣布将开始重新评估对中国产品征收的追加关税，中国纺织品可能受益。不过实际情况可能并不会令国内棉纺织产业如意，新疆棉，从种植到加工，再到纺纱织布环节，大部分产业链由国内完成加工。在产能向外转移，东南亚有望继续承接欧美市场棉纺织品订单的情况下，欧美市场棉纺织品供应的严峻性远弱于其它商品，所以针对中国的疆棉禁令可能延续。只要疆棉禁令未被明确废止，中国棉纺产业链的外贸压力依然巨大。

  郑棉的价值值得作出更为公允的评判，这里的价值包含着新疆棉花种植产业，也包含着国内经过多年发展的棉纺织产业。笔者认为，不管哪一点，都难以被海外产能所完全替代。不过只有等到内外价差持续分化到更为极端的位置，郑棉的价值才能迎来回归。但在价值得到回归前，内外市场将会持续呈现分化走势，加上国内皮棉销售整体不畅，内销市场疲软等因素，美棉高位运行对于国内棉花价格的提振作用相对有限，国内市场运行将更加独立，市场自身的驱动可能在短期内成为主导。

  虽然国内终端市场对纺织服装的消费需求已经在21年3季度见顶，并持续出现回落，加上外贸因成本和政策制裁，中国棉纺织业寒冬加剧，开工负荷和原料库存同时走低，但近期疫情的肆虐可能加速悲观预期，产业端已经具备困境反转的条件，一旦国内经济环境稳定，产生的补库动力巨大。不过仍需关注供应端尚未释放的压力。

  供应端方面，尽管在21/22年度减产背景下，高成本皮棉依然难逃滞销困境，持续挺价并未给轧花厂降低亏损幅度，反而在时间推移下不断放大资金成本，而长期受供应链金融资金托盘的棉纱库存也面临相同困境。产业内部的补库动力能否兑现，取决于经济环境是否稳定，不过即便兑现，也仍将面临高企的棉纺织业库存压力。在这种压力下，对国内棉花市场的看空逻辑仍将延续。

  与此同时，看空之路的阻碍不容忽视，一方面阻碍来自于海外市场的紧张，对于郑棉的牵制依然存在，另一方面，新作种植端可能对01及其后续合约形成成本支撑。当下棉花基本完成种植工作，新季棉花种植成本端的上升不可避免，而通过收获季成本转嫁引发的抢收行情可能再度发生，即便在看空思路下，01合约面临着明显的支撑。此外，受多方面影响新年度新疆棉花实际扩种相对有限，加上成本抬升，天气扰动对棉花单位产出的影响正在放大。

  综上，海外棉花市场供需紧张局面预计将继续维持，但不改我们对于国内棉花市场看空的逻辑，不过下跌之路难言顺畅。进入五月后，郑棉盘面愈发对新疆天气环境显得敏感。但往往每年的天气炒作均会创造绝佳的09空单布局机会。

文章来源：中信建投期货

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