指数增强策略是一种在跟踪指数的基础上，通过主动管理获取相对指数的超额收益的投资策略。对投资者而言，通过该策略既可以获取跟踪指数的Beta（β）收益，也可以获取稳定的Alpha（α）收益。从投资理念看，指数增强型基金将被动型的指数型基金和主动型管理基金相结合，一方面复制选定指数表现并控制跟踪误差，另一方面追求超越市场的业绩表现。

图为指数增强收益分解

β收益作为一种相对被动的投资收益，反映的是承担市场风险带来的收益部分，即和市场一起波动的部分叫β收益。假如给定一个市场基准，如果某个金融资产对比市场基准得出β，β=1，则意味着金融资产和市场波动一致；如果β>1，则意味着金融资产涨跌幅度比市场波动大；如果β<1，则意味着金融资产的涨跌幅度比市场波动小。

如果用股指期货作为β的来源，则在拟合指数的基础上，获得以下优势：第一，股指期货的保证金制度，可以为投资者减少资金占用；第二，股指期货通常较指数存在一定贴水，投资者可以借此获得超额收益；第三，股指期货前高后低的价差结构通常可以为投资者获得展期收益。

假设一个投资者在2021年6月购入IC当月合约，之后每月分别在到期日前9日内进行展期，一直持续至11月，则投资者均可获得展期收益，但展期收益率略有差别。

表为展期收益对β的增强效应

α收益是投资的绝对回报与超额回报，对CAPM公式进行变形可以得到α的计算公式：α=（Ri-rf）-β[E（Rm）-rf]。如果α>0，表示该股票或股票组合的价格被低估，买入持有可以获得超额收益；如果α<0，表示该股票或股票组合的价格被高估，则此时持有该股票会带来负收益；如果α=0，表示该股票或股票组合目前价格准确反映了其内在价值。

指增策略的α收益部分目前市场上有三种：基本面增强主导、量化增强主导和合成增强主导。第一，基本面增强是通过对指数成分股的基本面分析，并在其基础上对权重分配予以改变，通过对标的的产业结构、盈利增长、估值指标等多方面因素综合考虑进行主观选择，获得超额收益；第二，量化增强主要运用数据工具进行统计和计算，发现不同股票收益间的关联性规律，通过调整权重实现超越指数收益的目的，目前市场上的量化增强策略主要依赖量化工具，典型案例包括通过多因子模型、风格轮动模型、市值轮动、板块轮动及捕捉不同特征股票具有的景气周期来获得超额收益；第三，合成增强包括加入股指期货进行对冲操作、CTA策略、高频、打新等策略，主要是基于指数期货或期权等产品对组合进行分拆的结果能实现α与β分离。

合成式增强策略由于其灵活性，存在较大发展空间。合成式增强策略主要基于指数期货或期权等产品对组合进行分拆，实现α与β分离，交易成本更加低廉，通过引入指数衍生品能更方便地进行指数复制，并衍生出可以转移α为代表的复杂策略。常见的合成式增强策略包括以下四种：

一是指数合成方案。指数合成或关联通常是希望通过衍生品低成本或卖空特点以尽可能少的现金成本复制目标指数，因此指数期货、指数互换及指数关联票据等衍生品成为首选工具。利用这些能够创造指数收益结构的衍生工具，增强指数组合在不支付现金或支付少量现金的情况下就能获得与指数挂钩的投资收益。该方案的主要目的在于降低获取市场收益的成本，更多的现金通过现金管理增强策略转化为α，正是基于衍生工具的增强型指数基金的特点。此处，投资者关注的重点是现金增值而非投资红利。

二是现金管理增强策略。现金管理增强策略通过参与IPO和配股，提前购入更新的指数成分、参与分红，在投资计划或在不同的证券之间套利等方式实现低风险的超额收益，从而与廉价获取的市场收益匹配形成指数增强。比如一个典型的现金增强策略，通过指数期货复制指数，用剩余现金购买结构化产品、货币市场工具或信用产品实现高于股指期货隐含收益率的回报，强调现金增值的能力。现金管理的关键：寻找预期收益高出股指期货合约价格隐含收益率的金融工具或低风险获利机会，通常债券或者货币市场工具因为高流动性与低风险成为该策略取得成功的关键。

图为现金增强收益分解

三是固定收益增强方案。以股指期货或互换合约实现指数复制，在此基础上通过购买低久期债券组合获得超额收益。

四是统计套利增强方案。通过统计模型捕捉价差均值恢复的特性被广泛应用于设计增强策略，成对交易、跨式期权套利等。比如可以对沪深300指数与其他股指统计表现预测指数未来趋势，在此基础上捕捉指数看跌期权与看涨期权间的价差。还可以对不同指数或不同市场的跨式期权组合价差进行套利。通常而言，这类统计套利方法被认为是无风险的，但识别套利机会、市场的流动性状况本身是一项充满挑战的工作。在实际操作中，尤其在成熟市场环境下可实现的机会不多。（作者单位：兴证期货）

本文转自（期货日报）

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