我武生物 (300357)
——市场首家变应原脱敏治疗药物企业，合理估值2014 年30-35 倍

市场首家变应原脱敏治疗药物企业。公司主营研发、生产和销售用于诊断和治疗过敏性疾病的变应原制品，包括“粉尘螨滴剂”、“粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”等多个用于诊断和诊断过敏性疾病的产品。公司是目前国内唯一能够提供舌下含服脱敏药物的企业，先发优势和领先优势明显。2012 年公司粉尘螨滴剂在国内市场的占有率为61.27%，国内排名第一，领先外资竞争企
业。
􀁺 高成长高盈利的历史成绩单。09 年~13H1，公司营业收入分别为3,741 万元、5,933 万元、10,318 万元、14,752 万元、8,765 万元，09-12 复合增速58%；09 年~13H1，公司净利润分别为1,051 万元、1,841 万元、3,726 万元、5,377万元、3,152 万元，09-12 复合增速72.3%，成长性强。2010 年~2013H1，公司毛利率87.9%、90.4%、93.7%、94.9%、96%；净利率28.1%、31.0%、36.1%、36.5%、35.97%，盈利能力一直维持较高水平。
􀁺 过敏性疾病市场增长迅速，脱敏治疗需求巨大。2008～2012 年，我国过敏性疾病用药市场复合增长速度为18.51%，2012 年总体市场规模达到126.18 亿元，同比增长17.72%。脱敏治疗是唯一可以影响过敏性疾病自然进程的治疗
方法，2000~2010 年全球脱敏药物市场规模年均增长8%，其中舌下含服脱敏药物年平均增长率为16%。2012 年，全球脱敏治疗药物市场销售规模为8.45亿欧元。根据CFDA 南方医药经济研究所数据，2008~2012 年我国尘螨脱敏治疗药物市场年复合增长率为40.78%，2015 年有望达到13.70 亿元。

产品与技术优势明显。相比较于皮下注射方式，舌下含服是ARIA 推荐的治疗方式，其安全性更高，且公司的产品不需低温保存。公司在变应原活性检测方法及检测用标准血清混合物构建技术、变应原制品“常温”保存技术、粉尘螨纯种分离及三级种子库培养技术和变应原制品标准化技术平台等方面已经构建了技术领先优势和技术标准壁垒，预计未来2~3 年舌下含服脱敏治疗领域出现新的直接竞争对手可能性较小。此外目前公司已经着手研发黄花蒿粉滴剂（目标北方花粉过敏源脱敏市场，与现有粉尘螨产品互补）等新产品的研发，预计新产品的上市将充实公司产品线，成为新的增长点。
􀁺 积极开拓新市场。公司积极参加各省、直辖市、自治区的医疗机构药品集中采购。目前已在国内26 个省、自治区、直辖市和3 个军区医疗机构药品集中采购中中标，投标中标率高。公司已基本建立了涵盖全国省级城市的营销网络，主导产品“粉尘螨滴剂”已在全国近30 个省、自治区、直辖市的约660 家医院销售并且2011 年起在上海市复旦大学附属中山医院、华山
医院和儿科医院、上海交通大学医学院附属瑞金医院和仁济医院、上海市肺科医院等6 所医院被暂时列入医保支付药品范围，医保支付的比例参照甲类药品执行。
􀁺 募投项目主要用于产能提升、营销网络和研发中心建设。公司此次拟公开发行不发超过3000 万股，募集资金用于年产300 万支粉尘螨滴剂技术改造项目、变应原研发中心技术改造项目、营销网络扩建及信息化建设项目，项目预计资金为1.89 亿元。募投项目建成后将解决公司产能瓶颈，同时，营销网络和研发中心建设将进一步提升公司营销能力和研发水平，增强公
司的核心竞争力。
􀁺 风险揭示：目前主导产品较为集中，营收主要源于粉尘螨滴剂；竞争者也在申报舌下含服同类药物获批后将和公司现有产品竞争更为直接。
􀁺 合理股价：我们预计公司2013-2015 年全面摊薄EPS 为0.57 元、0.77 元和1.02 元（假设公司公开发行3000 万股），同比增长27.5%、35.4%、32.0%。考虑目前创业板生物制药公司目前整体情况，我们给予公司2014 年30-35倍预测市盈率，合理股价为23.1-26.95 元。

特别提示：本报告所预测新股定价不是上市首日价格表现,而是在现有市场环境基本保持不变情况下的合理价格区间。