稳定导致不稳定。这似乎是一个诡辩，但现实中，无论社会系统还是金融市场骤然失灵的局面都在论证着这一定律。

美国去世后声名鹊起的经济学家海曼.明斯基在《稳定不稳定的经济》一书中，对金融体系的内在不稳定性导致经济周期波动的动态过程进行了很好的刻画，深入分析了经济泡沫发生的一般模型，经济泡沫由开始到最后破裂大致可分为五个时期：正向冲击、乐观的繁荣、非理性疯狂、获利抛售及大恐慌。

对应到金融市场，过程也大体类似。发生于2015年6月15日～7月8日的A股系统性崩溃，暴露了A股市场建立24年以来的结构性变迁，以及内在机制上的不稳定。

笔者在A股惊魂之技术性复盘系列中所言，中国中车的暴跌是A股系统性崩溃的诱发性因素，场外配资黑洞是加剧股灾深化的连环爆杀手。但这两者都不是本质原因，市场的本质决定了市场的表象，本质在于A股系统的内在不稳定性。本文为《稳定不稳定的A股》上篇。

A

6月15日～7月8日，上证指数在短短17个交易日中，最多下跌34.86%，这般股灾情形可与美国历史上的1929年大萧条、1987年股灾，2000年纳斯达克泡沫破裂相提并论。

为什么会发生如此急促的暴跌?很多人对比2008年的A股大熊市，但发现几无共性。其实，本轮牛市A股结构的内核已经发生变化了，股市加上了杠杆就已是期货市场化了。

期货市场合约价格较高，交易以杠杆形式存在，国内的商品期货和股指期货杠杆一般在8～12倍。

但与期货交易保证金形式不同的是，A股中杠杆资金是真实的，而且以融资借入的形式存在。截至2015年6月18日，券商融资余额达到历史高峰22666.35亿元，券商还通过收益互换的方式给投资者提供了额外约0.3万亿的融资，场内融资总计大概2.5万亿元。再加上估算的场外配资规模1.5万亿元～2万亿元，A股市场场内外融资合计至少4万亿元。

这些场内外融资的杠杆资金，我们通称融资盘，以1：1至于1：10比率不等借入资金来炒股。至于资金成本，券商的融资利率一般在8.6%，但场外配资要高得多，一般至少在年化10%以上，甚至20%多，这也就是为何全国有上万家配资公司存在的原因。

由于这些杠杆资金为融资借入，且存在高成本的刚性，因而即便在上涨的市场中，投资者的时间成本和机会成本也变得很高，使得融资盘具有天然的脆弱性。当股价短期内超出-10%的变动，甚至上涨不及预期，投资者就会迅速把手中的股票卖掉来偿还融资，增加了市场的成交量和换手率。

此外，融资盘还有强制平仓机制，配资公司设定一定的担保警戒线，当担保比例触及130%时，预期融资受到威胁，就会强制把投资者的股票卖出，收回借出资金。

简而言之，融资盘的高成本刚性和强平机制这两重特性，成为了市场波动的放大器。在上涨的市场阶段，融资买入推动了股价的进一步上涨，而这又刺激着融资买入的动力，但当市场下跌模式开启时，融资盘平仓和股指下跌则形成了负反馈。

这就是本轮股灾中所呈现的连环爆仓的情景，下跌10%，1：8的融资盘被强平，助推市场下行，触发1：6的融资盘，如是循环，一直杀到正常1：1的券商融资盘，于是6月26日起多日出现开盘即千股跌停的局面。而如果没有融资盘，哪怕类似2008年大熊市的下跌，虽然市场杀跌同样是个负反馈，但投资者接受不了止损也可以像鸵鸟一样把头扎进沙堆，并不会高强度的被迫卖出打压价格。

其实这种急促崩溃情形在期货市场中比较常见，期货暴涨之后退场无不如此，笔者印象最深的是2011年5月初的白银市场崩盘，一则本.拉登被美军击毙的新闻被发酵成美元王者归来，引发了白银期货连续暴跌数日，多头在暴跌中被迫平仓进一步打压价格。类似的还有2013年4月12日黄金市场崩盘。

但相比股市，期货市场在修复力上又优于股市，因为当商品深度贴水后，就会有卖现货买远期的套利资金入场，在套利资金的反复作用下市场震荡之后趋于平衡。

不匹配的杠杆

给我一个杠杆，我可以撬起地球。理想很丰满，现实很骨感。

杠杆是把双刃剑，可以杀敌，亦会伤己。经历过杠杆交易的投资者都会有节制地运用杠杆，就以笔者很佩服的一位全球宏观对冲基金经理为例，他所交易的品种杠杆少则10倍，多则百倍，但组合平均杠杆一直控制在6倍以内。

对于投资者而言，杠杆运用需要适度。对应A股市场而言，杠杆也要适度，否则市场只能在疯牛与快熊之间切换，并最终垮掉。

6月18日，券商融资余额达到22666.35亿元历史高峰，沪深两市总市值超过50万亿元。此后，融资余额在13个交易日里(截至7月9日)下降8000多亿元。按照光大证券首席经济学家徐高的测算，期间A股场内融资余额占股市总市值比重从3.5%下降到3%。而这还没有把1.5~2万亿元的场外融资计算在内，如果算上，A股的杠杆资金比例约在5%。

在美国，这一比率最高的时候也没超过3%，而在次贷危机之后则一直不到2%。在日本，这一比率更是长期低于1%。而中国台湾虽然曾在1998年泡沫高涨时期把这一比率推到了接近5%的高位，但在近些年也已回落到1%左右。显然，我国目前的融资余额占股市市值比重仍明显高于国际水平(图2)。

如果再考虑以沪深两市流通市值计算(以7月10日市值计算，约占总市值的85.4%)，那么我国股市内融资盘比例就更高了。

以7月10日沪深两市流通市值30.16万亿计算，将A股融资余额占比降到美国当前1.7%的水平，那么融资余额也就在5000亿元左右，而截至7月10日，券商融资余额在1.44万亿元。也就是说，与成熟的市场看齐，A股仍需要大幅去杠杆，而这无疑是痛苦的，但如若不去杠杆，那么实质上期市化的A股系统当前的脆弱性将无法扭转。

在7月中旬我们看到监管层一系列措施打击场外配资以降低杠杆，但从银行、券商在股市暴跌后集中推出上市公司股东股份质押收益互换来看，场内仍然是在加杠杆。

不对称的多空机制

在这场牛市之中，高层通过官方媒体呼吁慢牛，很多人批评市场只有疯牛和熊市，没有慢牛可言，因为市场一直是非理性的。其实非也，从美国股市历史来看，慢牛也是可实现的，但前提是市场的成熟和内在机制的完善。

市场暴跌之际，舆论上开始指责做空者，甚至妖魔化期指，但实质上做空者没有那么可恶。一是做空者是市场良性发展所必须的“啄木鸟”，二是做空者其实承受了比做多做更大的风险，尤其在做空机制并不成熟的市场中。

A股就是这样一个做空机制不成熟的市场。2008年10月5日，证监会宣布将启动融资融券试点后，笔者当时就撰文《融资易推，融券难管》分析，融券做空在机制上的难度。

2010年3月31日，融资融券正式推出后，一直裹足不前。2011年4月，笔者用一句话点评两融一周年就是“没有大佬的游戏不好玩”。

后期融资业务发展迅猛，尤其从2013年1月中旬突破1000亿元整，23个月后实现了9倍增长，即2014年12月中旬则突破1万亿元整，首次因控杠杆而发生“1.19”暴跌时两融余额为1.1万亿元，更令人瞠目结舌的则在5个月后，2015年5月20日，融资余额达到2万亿元。

与融资的迅猛发展对应的是，融券规模一直徘徊不前，截至2011年3月即融资融券推出一周年时，融券余额占融资融券余额的比重基本维持在1%以下。而让人始料未及的是，此后融券余额规模占比更是一路下滑。2015年4月9日融券余额规模创出历史最高，但也仅有102.33亿元。

如用2015年6月18日达到历史最高的22666.35亿元的融资余额，对比最高峰的融券余额值，前者竟然是后者的222倍。多空结构畸形，俨然一个天然多头的市场。

北京工商大学杨德勇2011年在一篇以融资融券推出一周年历史数据的实证研究中认为，融资融券交易机制能活跃市场交易,促进市场流动性的增加,对市场波动性也有一定抑制作用。但估计研究者很难想到日后的两融结构越来越畸形。

为何融资和融券结构发展如此畸形?一位当年参与融资融券规则设计的交易所人士告诉笔者，券商都不想借券给别人，中证金也没有主动牵头推动融券发展，监管层还一直持有做空有罪的观念，类似的还有反向做空ETF提了有5年，也是有罪原因一直不推出，其实这些都是保持股市平衡，防止过度上涨的工具。

常理推测而言，市场暴跌融券规模应该增加，但实际上6月15日以来，融券规模从87.4亿元一路减少，截至7月8日，沪深两市融券余额为25.2亿元，这相当于一下子退回到2012年末的规模。