作者： 温建东 李永宁

   7月7日，美联储公布了6月议息会议纪要，上调了通胀预期。奇怪的是，虽然纪要反映了6月以前的情况，在7月8日公布后，美债收益率却创下3月以来的新低，美股创新高。为什么美国通胀加速的同时，基于市场的通胀预期在回落？

   美国通胀高企而市场预期下跌，这一方面是需求恢复和供给受阻综合作用的结果；另一方面也是由于去年疫情低基数造成的翘尾效应、德尔塔变异毒株蔓延、国会在救助方案上的分歧造成。由于美联储的持续沟通，市场开始认识到通胀更多是暂时性的，通胀预期得以遏制。

   美国通胀和通胀预期的走势分离

   上世纪90年代以来，美国通胀预期和现实通胀大体吻合。在相当长的一段时间，通胀预期尤其是长期通胀预期相对稳定。但是今年3月以来通胀上升较快，而市场通胀预期却在下降。

   1.通胀加速上涨。

   5月美国CPI“爆表”而且超过预期，同比增5.0%，相比当月预期4.8%和4月4.2%都有了大幅提升。核心通胀3.8%，也创下20年来新高。美国劳工统计局的CPI八大细项中，交通运输同比涨幅20%（主要是因为芯片荒导致二手车价格暴涨），服装和居住也分别上涨5.6%和2.9%。仔细分析，CPI暴涨的成因比较复杂。

   其一，CPI同比增速的暴涨主要是全年低基数造成的翘尾效应。CPI同比增速高主要是去年同期疫情严重时的低基数造成的翘尾效应（即基数效应）。从美国CPI历史走势来看，2020年同比上涨1.3%。其中，疫情严重的2020年4~6月物价涨幅最低，分别只有0.3%、0.1%和0.6%。因此，假设物价维持在5月水平，2021年6月的CPI同比增速将会下降到4.5%。

   从涨价的主要贡献方来看，翘尾效应（即基数效应）主要来自于交通运输和衣着，其中，交通运输主要包括用于汽车、汽油、公共汽车和地铁等的支出，翘尾效应拉动交通运输CPI上涨12.49%（贡献了CPI涨幅的62.5%），超基数效应的涨价仅有7.6%（贡献率只有37.5%）。从衣着来看，翘尾效应8.58%（贡献度超过100%），非翘尾因素（即衣着价格与2019年5月比较）反而下跌2.98%。

   居住细项的涨价最值得警惕，因为近年来其增速都在2%附近。并且居住没有明显的翘尾效应，例如， 2020年5月同比增2.1%。美国CPI中的居住（Housing）统计的不是房价，而是居住、燃料和公共服务、家具和生活用品。第一项住宿（Living）包括房租、外出住宿费用、房屋保险、自有住宅的虚拟租金。其实，油价上涨和疫情好转对居住费用有一定的拉动。

   其二，CPI环比增速最近出现结构性上涨值得关注。从环比涨幅看，整体CPI环比上涨0.8%。涨幅最大的细项是交通，环比上涨3.2%，拉动CPI环比上升0.5个百分点，居住环比上涨0.5%，拉动CPI环比上升0.2个百分点，食品饮料环比上涨0.4%，拉动CPI环比上涨0.1个百分点。其他项目环比涨幅都没有脱离几年来的0.1%~0.2%的温和上涨趋势（过去5年平均环比涨幅0.17%）。

   从对整体CPI环比增速的贡献看，交通和居住两项贡献了大约90%。二手车价格今年4月大涨10%，5月大涨7.4%，是推动美国通胀连续两个月爆表的重要动力。在所有品类中，二手车价格的涨幅是最大的。

   2.通胀预期没有随着通胀创新高走高。

   关于美国通胀预期的指标，一是每日市场指标，包括TIPS（通胀保值国库券）隐含的通胀预期、通胀互换等；二是调查指标，包括费城联储专家预测调查（每季发布）、利文斯顿调查（半年一次）、密歇根大学公众通胀预期调查（月度指标）；三是美联储对个人消费支出（PCE）的预测。

   市场参与者经常用盈亏平衡通胀率作为预期通胀率走势的信号，也就是同一期限的名义国库券和TIPS的收益率之差。严格来说，盈亏平衡通胀率包括预期通胀率和风险溢价，后者又包括通胀风险溢价和流动性风险溢价等。通胀风险溢价难以估算，在正常年份一般介于-50基点到+100基点，危机时期则更大。目前美联储成员运用DKW模型等方法估算通胀预期。

   值得注意的是，今年以来中期盈亏平衡通胀率先升后降。盈亏平衡通胀率不能精确衡量通胀预期，但往往能够捕捉预期拐点。美5年期盈亏平衡通胀从2021年1月5日后就反弹到2%以上，这是2018年10月以来首次。这背后反映的是对新政府上台抗疫和扩大财政支出的预期。随后该指标不断上涨，5月12日、17~18日触及2.72%，这是2005年以来的年高位。5月18日后，逐步下降。6月15日收在2.46%，6月16日联储议息会议后下跌，6月17日收在2.31%，7月6日收盘反弹2.48%。7月8日收盘2.38%，较7月6日纪要公布前下跌10个基点，较5月的本轮高点下降了34个基点。

   长期盈亏平衡通胀率也出现拐点。10年期通胀在2020年3月末疫情恐慌期间曾经跌至0.5%的低位，随后一路反弹。今年1月7日国会确认拜登上台后，在扩张财政和抗疫路线的憧憬下，长期通胀预期开始上涨，5月10日后多次达到2.54%的高点，随后一路下探。6月16日后美联储议息会议后，10年期盈亏平衡通胀率从在加速下跌，从之前的2.38%下跌至6月18日的2.24%，6月30日收盘在2.33%。7月8日收盘在2.22%，是3月9日以来最低值，较7月6日纪要公布前下跌9个基点，较5月17日的本轮高点下降了35个基点。

   美国通胀和通胀预期背离的原因

   虽然5月通胀创下20多年新高，数据公布后通胀预期却止步不前。7月7日会议纪要公布后，美债收益率盈亏平衡通胀率降至2月份以来的新低。美国最近几个月的通胀预期和实际通胀偏离较大，我们如何认识这种偏离呢？

   一是美联储及时定调通胀是暂时的观点稳定了预期。6月15日议息会议后，市场认为美联储内部的态度分化，美联储主席鲍威尔等鸽派释放鸽派信号，另一方圣路易斯联储主席布拉德、达拉斯联储主席卡普兰、亚特兰大联储主席博斯蒂克和波士顿联储行长罗森格伦等人表示支持2022年加息。市场担心美联储提前缩表，美债收益率一度上涨。随后，鲍威尔、纽约联储主席威廉姆斯等重要人物出面澄清，认为通胀只是暂时现象，并不急于加息，对缓解通胀预期有一定的灭火作用。7月7日公布的会议纪要显示美联储内部对通胀看法存在分歧，而且在讨论中不急于缩减QE（无限量宽）规模。这也进一步安抚了市场。因此，虽然5月通胀创下新高，6月美联储议息会议后，美国国债收益率下滑，通胀预期总体上不升反降。

   二是经济数据不如预期打击了经济信心，同时也导致美联储退出政策路径更加不明确，市场通胀预期摇摆。6月经济数据不及预期，美国供应管理协会（ISM）的制造业活动指数从5月份的61.2降至60.6，不及预期值61；新订单指数为66%，较5月份的67%下降了1个百分点。IHS Markit 6月份服务业PMI终值为64.6，低于5月份的70.4。这些显示需求增速较上月有所放缓。此外，美国就业形势仍不容乐观，从业人员指数连续2个月明显回落，6月降至50%以下，创年内新低。美国劳工部最新数据显示，尽管非农就业人数超出预期，但失业率也环比上涨。

   三是美国疫情防控不及预期。截至7月7日，美国疫苗接种了3.3亿剂，每百人接种99.9剂，已有46.1%的人完全接种了新冠疫苗。但亚拉巴马州、阿肯色州、路易斯安那州、密西西比州和怀俄明州完全接种疫苗的人口不到35%。由于剩下的人群对接种比较抵触，市场担心疫情出现反复，造成对经济复苏的信心下滑。目前，德尔塔变异毒株已传播至104个国家和地区，其传染力翻倍，潜伏期缩短。为此，世界卫生组织(WHO)敦促完全接种疫苗的人依然坚持佩戴口罩，并继续采取其他措施来预防感染。但美国疾控中心已于2021年5月允许完全接种疫苗的民众在室内取下口罩，且不必与他人保持6英尺的社交距离。

   四是美国政府财政刺激力度不及预期。美国两党的财政刺激政策谈判陷入僵局。今年3月，拜登公布总额达2.3万亿美元的美国就业计划，由于两党分歧较大，此后参议院提出了两党基建框架，计划在未来8年投资1.2万亿美元，其中5790亿美元为新支出，规模远低于拜登提案。时薪15美元的最低工资法案也没能写入刺激法案中。未来，围绕拜登政府2022年财政预算提案（财政支出略高于6万亿美元、财政赤字率或为7.5%），共和党坚持拆分“基建+加税”，两党分歧难以弥合。

   五是越来越多的国家开始退出纾困政策，抑制当地通胀。巴西、土耳其等新兴市场以及加拿大、澳大利亚都开始加息。英国央行也开始要退出救援计划。中国的刺激开始慢慢退出，并抑制大宗商品价格上涨。越来越多国家退出刺激政策，在一定程度上起到抑制全球和美国通胀的作用。

   未来通胀走势预测

   目前看来，美国长期通胀预期锚定较好，但金融市场短期通胀预期波动较大。至于美国未来现实通胀走势，市场以及美联储内部争论的焦点在于，通胀走高是趋势还是周期波动。

   支持通胀回落的因素主要包括：一是从下半年到2022年基数效应逐渐消失，供给冲击放缓，有助于通胀趋缓。

   二是大宗商品触顶下跌，油气价格未来上涨势头不再。目前大宗商品价格处在历史高位。生产商正在加大马力生产，弥补供需缺口。能源类商品和服务约占CPI权重的6.7%。预计未来一年油价大概率不会成为通胀的重要推手。而且，电动车、光伏、风能的产能增加很快，限制了油气涨价空间和时间。

   三是二手车价格已经开始下跌。6月25日，美国汽车经销商反馈，二手车批发价的峰值已经出现，即将进入下滑通道。

   四是产业链供给瓶颈即将迎来拐点。由于以中国为首的许多国家正在整治比特币挖矿，图形处理器芯片(GPU)的价格即将暴跌，使得芯片产能逐渐回归到汽车等传统产业链。

   五是债务包袱、贫富分化、全球许多制造业过剩产能、新技术革命等结构性因素也会拉低通胀。

   当然，也有一些因素支持物价上涨。一是全球已进入低碳经济转型时代，美国也已重返《巴黎协定》，其短期影响又类似于一次能源冲击。

   二是中美之间竞争和摩擦会长期持续，逆全球化在持续，各国在强调产业链自主安全。

   三是各国开始反思过去一味追求效率放任科技平台企业无序扩张，转为加强监管、反垄断，开始讨论在世界各国征收数字税。这些无疑将会助长成本推动型通胀。

   四是逆全球化、人口红利逆转和新货币政策框架等结构性因素会抬升通胀上行的压力。

   综上，虽然5月通胀创下20多年新高，数据公布后通胀预期止步不前。这是市场在逐步接受美联储的观点，即3~5月CPI不断上涨背后更多是暂时性的因素，从而改变对前期美国经济过度乐观的看法。IMF（国际货币基金组织）4月预测美国2021年和2022年CPI分别是2.3%和2.4%。OECD（经合组织）5月预测美国2021、2022年PCE指数分别是2.9%和2.6%。

   假设下半年按照上半年的环比增速，由于翘尾效应消失，下半年CPI将会下降，全年在3.5%左右。也就是说，美国通胀还会在高位维持一段时间，但是在缩表的压力下大概率明年就会回归到3%以下，发生滞胀的概率不大。

   （温建东系剑桥大学管理学会研究员、经济学博士，李永宁系天津工业大学经济学院副教授、金融学博士后）