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今日（2月1日），上海机场（600009）开盘即跌停，截至发稿，该股报71.1元，跌停板上封单达63万手，封单金额高达37.4亿元，成交约5.3亿元。

  具体发生了什么？

  周末，多家券商下调了上海机场目标价。其中，国泰君安(16.560, 0.18, 1.10%)对上海机场的目标价较此前下调37.78%。中金公司(60.920, -0.09, -0.15%)和日本大和证券双双对上海机场下调评级，并降低目标价，大和证券给出“卖出”评级。

  而被下调评级的关键，在于1月29日盘后上海机场发布的，关于和日上上海重修免税经营条款的公告。

  上海机场于1月29日盘后发布《2020年度业绩预亏公告》、《关于签订免税店项目经营权转让合同之补充协议的公告》两份公告。

  第一份公告显示，2020年，公司的归母净利润预亏13.26亿-14.06亿。

  第二份公告显示，公司就2018年9月7日与日上上海签订的《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》中，部分条款发生变更。其中，对日上上海在浦东机场所需对公司支付的条款进行了修订，其余涉及日上上海经营T1航站楼区域免税店相关协议将不再履行。

  与日上的条款变更为何如此紧要？

  2017-2019年，日上上海对上海机场支付的免税店租金分别是25.55亿、36.81亿、52.10亿，占公司2017-2019年营业收入比重分别为23.30%、39.53%、47.60%。

  主要合作伙伴的合作条款变更，将对上海机场未来的营收或产生重要影响。

  变更的主要内容如下：

  简单来说，就是日上上海要交给浦东国际机场的租金，将跟浦东机场国际及港澳台地区航线的客流紧密相关，这具有极大的不确定性。

  这一条款变更对上海机场并不友好，举例来说，就像商户对商场说，交给你的租金取决于你的商场客流量，而不是固定租金。

  中金公司明确表示，上海机场去年业绩预告低于预期，同时未来五年免税收入也低于此前预期，下调公司评级至中性，并调降目标价6.7%至70元。

  尽管多数国内券商因为“这样那样”的原因，没有明确对上海机场看空。但“微妙的”看空情绪已经显现。

  兴业证券(8.440, 0.19, 2.30%)在点评上海机场免税合同发生重大调整时，对最终的结果定义为“审慎增持”——也就是说，要增持的话可能要小心了。

  国泰君安则认为，上海机场的免税合同调整方案低于团队与市场的预期，除了国际客流恢复不确定外，更大程度源于对机场免税渠道长期价值预期的下降。

  国泰君安称：“海南离岛与线上渠道等，降低了对机场免税渠道价值的预期，机场议价能力减弱。”

  且新的协议取消了保底与分成二者取高的模式，改为当国际客流≤2019年80%时，取分成；当国际客流>2019年80%时，取保底——通俗来说，就是国际客流少了、免税店营收少，上海机场能拿分成；但是国际客流多了、免税店营收多了，上海机场只能拿保底。

  国泰君安认为：“第一，保底，金额未调整，但由免税收入下限变为上限，且约定对应国际流量。疫情影响消除后，向上弹性消失。第二，分成，与实际销售额脱钩，改以 2019 年人均免税收入为基准，主要与实际国际客流挂钩。”

  这么一分析，日上上海对上海机场开出的条件，简直超出了“常理”！

  据此，国泰君安下调上海机场2021年免税收入至14（原来为31亿元）、下调2022年至42亿元（原来为63亿元）。同时，下调上海机场目标价至42.51元（原目标价为68.31元），大幅下降37.78%。并明确提出，上海机场议价能力减弱。

  不过，仍有券商积极看多。

  招商证券(24.620, -1.22, -4.72%)对上海机场提出“强烈推荐”，并称，未来不排除在客流恢复超预期的情形下，公司可重新谈判，争取对自己更为有利的条件。

  易方达张坤重仓

  值得一提的是，上海机场跌停，被基金亲切称呼为“坤坤”的易方达明星基金经理张坤也“踩雷”了。

  同为免税龙头，张坤看好上海机场而非中国中免(306.000, 12.00, 4.08%)。

  根据2020第四季度数据，张坤的在管产品易方达中小盘持有上海机场2180万股。并且由于易方达中小盘规模扩大，在2020第四季度还增持了220万股。从易方达中小盘的十大重仓股看，上海机场由三季度的第十大重仓股变为四季度的第八大重仓股。

  资料显示，2018年二季度易方达中小盘新进上海机场前十大股东，持股数量为1447.45万股，位列第七大股东。此后又分别于2018年三季度，2019年一季度、三季度、四季度，以及2020年一季度持续加仓，持股数量升至2230.95万股。2020年二季度，易方达中小盘减仓至1580万股，在接下来的三季度又加仓至1960万股。

  这样意味着，若张坤持股数不变的话，今日便已经浮亏1.72亿元。

  上海机场还有投资价值吗？

  此次协议对上海机场投资价值有何影响？对此浙商证券(13.120, -0.12, -0.91%)认为，上海机场的护城河来自垄断下强劲的国际客流，而这个国际客流精准对接了免税店的需求，因此，免税运营商不得不让渡大部分利益给上海机场。短期，受疫情影响，国际客流大幅下滑，使得议价权下滑，是符合商业逻辑的。――任何一个与承租人长期合作的出租人，在遇到疫情的时候，都会选择与承租人分担。

  不过上述证券表示，上海机场的护城河来自国际客流，一旦国际客流恢复，上机的议价能力亦会恢复。纵观全球（韩国、泰国最典型），无论有多少个市内免税店，机场都能获得高额的特许经营权租金，特别是在免税运营商数量逐渐增加的情况下，这是稀缺资源带来的护城河，是公开竞价下博弈的结果。

  此外，未来五年收入上限锁定，对于中免而言，未来在上海机场的边际销售成本几乎为0，浙商证券认为，这也将利于销售规模向机场倾斜。事实上，一直以来，上海机场的重要目标都是做大机场免税销售额，因为最质朴的商业逻辑就是，只有把盘子做大，才能实现共赢。

  下一轮招标或将在2025年开启，若那时疫情结束，客流恢复正常，留给机场定制招标规则的余地很大，浙商证券认为大概率仍然按照保底提成的方式进行，重新释放免税收入弹性。

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