结论或者投资建议：

次贷危机后，美国因为利率传导机制受阻而不得不通过QE；当前中国也面临货币政策传导机制受阻的情况，导致在资金面持续宽松情况下，社会融资总量和M2增速仍处于下行通道，当前状况类似“流动性陷阱”。要稳增长，货币政策会如何操作？我们认为：第一，继续保持银行间资金面的宽松。预计将出台的政策为:降准、公开市场操作投放流动性、如有必要通过下调回购利率引导资金利率下行。第二，降低中长端资金利率。通过MLF、PSL相对中长端的资金投放工具向金融机构投放流动性，同时下调相关利率水平引导中长端资金利率水平的下行。第三，降低实体经济融资成本。预计将采用的政策措施为：降息、地方债务置换、定向政策、存贷比指标调整、以及通过人民币资本项目加快开放拓宽企业融资渠道等。此外，加大政策的透明度，做好预期管理。

原因及逻辑：

美国：因利率传导机制受阻而QE。危机前，美国以价格调控为主，货币政策传导机制以利率传导机制为主。危机后，一是，传统的基准利率的传导途径出现问题，危机前，美联储通过调整短期利率（联邦基金利率），进而影响长期利率，影响资金价格，进而影响市场主体的行为，但是危机后，短期利率虽已降至零附近，但是由于市场对未来预期悲观，短端利率无法有效传导至长端，表现为期限利差不断上升，长端收益率的居高不下直接影响了实体经济的融资成本。于是美联储通过购买长期国债的方式压低长期利率。二是，危机后金融机构惜贷，导致资金流入实体经济渠道不畅。危机前，美联储向市场注入流动性的方式主要是公开市场操作，投入流动性后，银行再将流动性注入实体经济，但是危机后，银行业风险偏好下降，存在明显的惜贷现象，尤其是联邦基金利率将至零附近后，银行持有的资金成本低，更缺乏放贷的动力。为了向实体经济注入流动性，美联储采用直接购买MBS、机构债券、为大型企业如花旗集团提供担保、创新融资类及票据类市场工具等方式向金融机构、企业等直接注入流动性。

中国：“流动性陷阱”已现。我国货币政策实行的是数量+价格调控，由于间接融资仍占主导，我国的货币政策传导机制以信贷传导机制为主。现在和2009年相比，同样都是经济低迷，同样的实体经济需求较弱，同样的银行也存在风险偏好下降而惜贷的情况，但是2009年为什么经济能够V型回升，而现在经济在低位，陷入“流动性陷阱”？前期对地方政府融资渠道的清理整顿以及房地产大周期拐点的来临是重要原因。

中国：“流动性陷阱”下的货币政策选择。在经济仍低迷的情况下，要稳增长，除了放松对地方政府融资渠道的限制，开辟新的融资渠道，以及继续刺激房地产市场外，疏通货币政策向实体经济传导的渠道，有效降低实体经济的融资成本是重要选择，预计未来一段时间，货币政策动向为：第一，继续保持银行间资金面的宽松。预计将出台的政策为:降准、公开市场操作投放流动性、如有必要通过下调回购利率引导资金利率下行。第二，降低中长端资金利率。虽然我国目前的利率传导机制不是主导，但是中长端利率的走势还是会从一定程度上影响实体经济的融资成本。预计将出台的政策措施为：通过MLF、PSL相对中长端的资金投放工具向金融机构投放流动性，同时下调相关利率水平引导中长端资金利率水平的下行。第三，降低实体经济融资成本。预计将采用的政策措施为：降息、地方债务置换、定向政策、存贷比指标调整、以及通过人民币资本项目加快开放拓宽企业融资渠道等。此外，加大政策的透明度，做好预期管理。最后，值得一提的是，我们认为中国现有的货币政策工具仍有空间，尚不具备央行绕过金融机构实现对非金融企业、个人、政府直接投放流动性的极端操作的可能。