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摘要
2020年市场预期我国低硫燃油市场呈现国产为主、混兑、进口为辅的“三位一体”供应来源，LU主要由国内低硫燃油供需定价，与380燃料油高进口依存度依靠新加坡定价不同。我国低硫燃油产能充足，1-5月份国内低硫燃油产量不断飙升，五月国产低硫燃油数量超过月度国内保税燃油需求，且国内仍有进口低硫燃油，新加坡低硫燃料油库存仍在高位，预计未来有望实现“内低外高”的格局，实现真正的低硫燃油定价权，进一步释放保税低硫燃油的需求潜力，从这个角度看LU应受低硫燃油供应充足预期持续压制，国内价格应持续低于新加坡。
但短期来看：
①仓储费较高或证实交割库容仍相对紧张，且LU与FU交割库一致，交割库容紧张局面有概率延续，一旦LU持仓大幅增加或对空头不利。
②新加坡VLSFO进口到国内的2101交割利润约为-70元/吨，不足以吸引空头交割，交割货源焦点或始终集中在国产低硫资源上。
③目前从交割资源来看，国产资源大概率能满足相关指标要求，进口以及混兑资源或较难满足密度、化工指标要求，增加空头隐含交割成本，我们现阶段国产+进口+混兑数量刚好能够满足现货需求，且有配额限制，国内炼厂低硫燃油月度产量继续上提概率有限，且国内保税区低硫燃油需求持续增长，市场或存在交割资源不足预期，直到配额增加，足够的价格吸引国内炼厂大量生产，国产低硫燃油产量满足了现阶段市场需求外还有过剩，届时低硫燃油“内低外高”的国内定价权有望实现。
策略：短期多LU2101；多LU2101-FU2101价差，多LU2101-SC2101价差长期空LU2101-VLSFO2011价差
风险因素：原油大幅下跌。
国产低硫产量不断飙升，新加坡低硫库存较高 2020年市场预期我国低硫燃油市场呈现国产为主、混兑、进口为辅的“三位一体”供应来源，我国低硫燃油产能充足，1-5月份国内低硫燃油产量不断飙升，五月国产低硫燃油数量刚超过月度国内保税燃油需求，且国内仍有进口低硫燃油，新加坡低硫燃料油库存仍在高位，预计未来有望实现内低外高的格局，实现真正的低硫燃油定价权，进一步释放保税低硫燃油的需求潜力，从这个角度看LU应受低硫燃油供应充足预期持续压制，国内价格应持续低于新加坡。 国内5-7号燃料油进口量、出口量不区分高低硫，出口量目前大部分为低硫船燃需求；进口量因存在低硫保税燃油进口、保税转内贸、高硫保税燃油进口三种来源，相对复杂，2月5-7号燃料油进口量大幅下降至均值水平，假设国内月度保税船燃需求为140万吨/月（2020年1-4月份月均出口量136万吨）短期不出现大幅增长（此假设2020年燃料油需求1680万吨），4月供应端国产87万吨（我们推算）+进口110万吨（5-7号燃料油进口量），进口量是高硫还是低硫对LU影响较大；但5月国产低硫产量预估为180万吨，根据我们推算低硫燃油产量，前五月配额量已完成484万吨，我们认为随着国产资源对保税资源的补充，国内燃料油进口依存度有望持续下降，因为5-7号燃料油进口量不区分高低硫，需要加以区分，我们认为1-4月份存在33万吨/月的进口高硫燃料油炼厂加工需求+30万吨/月保税高硫380加注需求+FU仓单对高硫进口的需求10万吨/月（预计后期较难持续），5月后总计63万吨/月的高硫进口需求，我们倾向认为这部分是5-7号燃料油的刚性进口需求，每月相对固定。 情景1：1000万吨剩余配额月均产量73万吨/月，受到配额限制国内炼厂产量未来若大幅下降至73万吨/月，国产资源较难满足需求，则进口资源份额将继续增加，未来进口量若由110万吨下降维持在63万吨，则满足140万吨/月的需求需要进口67万吨/月，一旦进口较少则会造成交割资源相对紧张，利多LU。
情景2：国内低硫燃油配额扩增至1500万吨，未来国内低硫燃油产量145万吨/月，基本能够满足保税燃料油需求，未来进口量若由110万吨下降维持在63万吨，对LU影响中性；若进口量维持在110万吨均值水平上，则存在过剩的进口低硫为47万吨/月，利空LU。
以上两种情景的基准是假设国内月度保税船燃需求为140万吨/月（2020年1-4月份月均出口量136万吨）短期不出现大幅增长（此假设为2020年燃料油需求1680万吨），结合出口量代表真实加注需求，而1-5月份低硫产量+（进口量-高硫380进口量）-出口量持续正值或说明国内低硫燃油在持续累库存。 综合来看第二种中性偏利空的情景出现概率偏高，若进口量维持在均值附近，国内低硫燃油供应压力持续存在。 新加坡燃料油库存自2019年下半年开始持续积累，预估该时间段后增加新加坡燃料油库存多为低硫燃油，此外普氏统计的新加坡燃料油浮仓中，大部分为低硫燃油或组分浮仓。
但短期来看：
①仓储费较高或证实交割库容仍相对紧张，且LU与FU交割库一致，交割库容紧张局面有概率延续，一旦LU持仓大幅增加或对空头不利。
②新加坡VLSFO进口到国内的2101交割利润约为-70元/吨，不足以吸引空头交割，交割货源焦点或始终集中在在国产低硫上。
③目前从交割资源来看，国产资源大概率能满足相关指标要求，进口以及混兑资源或较难满足密度、化工指标要求，增加空头隐含交割成本，我们现阶段国产+进口+混兑数量刚好能够满足现货需求，且有配额限制，国内炼厂低硫燃油月度产量继续上提概率有限，且国内保税区低硫燃油需求持续增长，市场或存在交割资源不足预期，直到足够的价格吸引国内炼厂大量生产，国产低硫燃油产量满足了现阶段市场需求外还有过剩，届时低硫燃油“内低外高”的国内定价权有望实现。
温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。
2020年市场预期我国低硫燃油市场呈现国产为主、混兑、进口为辅的“三位一体”供应来源，LU主要由国内低硫燃油供需定价，与380燃料油高进口依存度依靠新加坡定价不同。我国低硫燃油产能充足，1-5月份国内低硫燃油产量不断飙升，五月国产低硫燃油数量超过月度国内保税燃油需求，且国内仍有进口低硫燃油，新加坡低硫燃料油库存仍在高位，预计未来有望实现“内低外高”的格局，实现真正的低硫燃油定价权，进一步释放保税低硫燃油的需求潜力，从这个角度看LU应受低硫燃油供应充足预期持续压制，国内价格应持续低于新加坡。
但短期来看：
①仓储费较高或证实交割库容仍相对紧张，且LU与FU交割库一致，交割库容紧张局面有概率延续，一旦LU持仓大幅增加或对空头不利。
②新加坡VLSFO进口到国内的2101交割利润约为-70元/吨，不足以吸引空头交割，交割货源焦点或始终集中在国产低硫资源上。
③目前从交割资源来看，国产资源大概率能满足相关指标要求，进口以及混兑资源或较难满足密度、化工指标要求，增加空头隐含交割成本，我们现阶段国产+进口+混兑数量刚好能够满足现货需求，且有配额限制，国内炼厂低硫燃油月度产量继续上提概率有限，且国内保税区低硫燃油需求持续增长，市场或存在交割资源不足预期，直到配额增加，足够的价格吸引国内炼厂大量生产，国产低硫燃油产量满足了现阶段市场需求外还有过剩，届时低硫燃油“内低外高”的国内定价权有望实现。
策略：短期多LU2101；多LU2101-FU2101价差，多LU2101-SC2101价差长期空LU2101-VLSFO2011价差
风险因素：原油大幅下跌。
国产低硫产量不断飙升，新加坡低硫库存较高 2020年市场预期我国低硫燃油市场呈现国产为主、混兑、进口为辅的“三位一体”供应来源，我国低硫燃油产能充足，1-5月份国内低硫燃油产量不断飙升，五月国产低硫燃油数量刚超过月度国内保税燃油需求，且国内仍有进口低硫燃油，新加坡低硫燃料油库存仍在高位，预计未来有望实现内低外高的格局，实现真正的低硫燃油定价权，进一步释放保税低硫燃油的需求潜力，从这个角度看LU应受低硫燃油供应充足预期持续压制，国内价格应持续低于新加坡。 国内5-7号燃料油进口量、出口量不区分高低硫，出口量目前大部分为低硫船燃需求；进口量因存在低硫保税燃油进口、保税转内贸、高硫保税燃油进口三种来源，相对复杂，2月5-7号燃料油进口量大幅下降至均值水平，假设国内月度保税船燃需求为140万吨/月（2020年1-4月份月均出口量136万吨）短期不出现大幅增长（此假设2020年燃料油需求1680万吨），4月供应端国产87万吨（我们推算）+进口110万吨（5-7号燃料油进口量），进口量是高硫还是低硫对LU影响较大；但5月国产低硫产量预估为180万吨，根据我们推算低硫燃油产量，前五月配额量已完成484万吨，我们认为随着国产资源对保税资源的补充，国内燃料油进口依存度有望持续下降，因为5-7号燃料油进口量不区分高低硫，需要加以区分，我们认为1-4月份存在33万吨/月的进口高硫燃料油炼厂加工需求+30万吨/月保税高硫380加注需求+FU仓单对高硫进口的需求10万吨/月（预计后期较难持续），5月后总计63万吨/月的高硫进口需求，我们倾向认为这部分是5-7号燃料油的刚性进口需求，每月相对固定。 情景1：1000万吨剩余配额月均产量73万吨/月，受到配额限制国内炼厂产量未来若大幅下降至73万吨/月，国产资源较难满足需求，则进口资源份额将继续增加，未来进口量若由110万吨下降维持在63万吨，则满足140万吨/月的需求需要进口67万吨/月，一旦进口较少则会造成交割资源相对紧张，利多LU。
情景2：国内低硫燃油配额扩增至1500万吨，未来国内低硫燃油产量145万吨/月，基本能够满足保税燃料油需求，未来进口量若由110万吨下降维持在63万吨，对LU影响中性；若进口量维持在110万吨均值水平上，则存在过剩的进口低硫为47万吨/月，利空LU。
以上两种情景的基准是假设国内月度保税船燃需求为140万吨/月（2020年1-4月份月均出口量136万吨）短期不出现大幅增长（此假设为2020年燃料油需求1680万吨），结合出口量代表真实加注需求，而1-5月份低硫产量+（进口量-高硫380进口量）-出口量持续正值或说明国内低硫燃油在持续累库存。 综合来看第二种中性偏利空的情景出现概率偏高，若进口量维持在均值附近，国内低硫燃油供应压力持续存在。 新加坡燃料油库存自2019年下半年开始持续积累，预估该时间段后增加新加坡燃料油库存多为低硫燃油，此外普氏统计的新加坡燃料油浮仓中，大部分为低硫燃油或组分浮仓。
①仓储费较高或证实交割库容仍相对紧张，且LU与FU交割库一致，交割库容紧张局面有概率延续，一旦LU持仓大幅增加或对空头不利。
②新加坡VLSFO进口到国内的2101交割利润约为-70元/吨，不足以吸引空头交割，交割货源焦点或始终集中在在国产低硫上。
③目前从交割资源来看，国产资源大概率能满足相关指标要求，进口以及混兑资源或较难满足密度、化工指标要求，增加空头隐含交割成本，我们现阶段国产+进口+混兑数量刚好能够满足现货需求，且有配额限制，国内炼厂低硫燃油月度产量继续上提概率有限，且国内保税区低硫燃油需求持续增长，市场或存在交割资源不足预期，直到足够的价格吸引国内炼厂大量生产，国产低硫燃油产量满足了现阶段市场需求外还有过剩，届时低硫燃油“内低外高”的国内定价权有望实现。
温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。
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