股票式结算的权利金定价将低于期货式结算的权利金定价

  期权结算方式简介

  根据期权买卖双方权利金和保证金的交付时间、交付数额的不同，期权权利金的结算方式分为股票式结算和期货式结算。

  股票式结算也称为传统式结算，是指期权买方买入期权后，立即支付全额权利金，不需要交纳保证金，而期权卖方获得权利金，需要交纳保证金。

  期货式结算，是指期权买方买入期权后，不需要支付权利金，而是采用类似期货市场的做法，买卖双方均交纳保证金。该期权被平仓或行权时，再进行权利金的收支清算。

  欧美期权结算方式概况

  在美国场内期权市场，股票式结算方式比较普遍。1973年，场内期权首先在芝加哥期权交易所（CBOE）上市，由于交易标的资产是股票，因而股票期权采用了股票式结算，即在期权交易开始时，买方有义务全额支付权利金。

  1981年，美国商品期货交易委员会（CFTC）开始进行第一次商品期权试点项目，并在委员会条例33.4（a）（2）中规定，期权结算方式采用股票式。1984年后上市的大豆、玉米等期货、期权也就沿袭了股票式结算。

  经过多年的发展，期权市场逐渐繁荣，监管者、交易所、期货公司和经纪商也积累了足够的期权运作经验。此时，业界认为，股票式结算较为保守，在资金利用率上较低。于是，在1998年6月，CFTC综合考虑各方意见，废止了条例33.4（a）（2），并修订条例33.7，允许期货交易所进行期货式结算方式的期权交易。

  尽管监管机构在结算方式上开始放松，但目前大部分北美交易所仍采用股票式结算。芝加哥商业交易所（CME）、CBOE等均采用股票式结算，仅有洲际交易所（ICE）的部分期权产品，如布伦特原油美式期权采用了期货式结算。

  经与国外专家交流，我们总结了大部分北美交易所仍采用股票式结算的原因，主要有以下三个方面：一是股票式结算的期权买方支付权利金后，没有被追加资金的后顾之忧，对于利用期权作为保险的套期保值者更为安全方便；二是尽管机构投资者对资金成本有更细致的测算和要求，但目前在组合保证金制度下，资金使用效率相对较高，要求改变的需求并不强烈；三是交易者已经习惯股票式结算，新交易方式的市场培育成本以及系统变更成本较高，也使股票式结算沿袭至今。

  在欧洲场内期权市场，不同交易所采用的结算方式各异，监管机构未对结算方式做出较多限定。因此，欧洲交易所在期权结算方式选择上较为自由，两种方式兼而有之。伦敦金属交易所（LME）的所有期权产品均采用股票式结算；伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）的期货、期权均采用期货式结算，股票及指数期权采用股票式结算；与LIFFE类似，欧洲期货交易所（EUREX）的期货、期权采用期货式结算，股票及指数期权采用股票式结算。

  表为不同交易所的期权结算方式

  由此可见，股票式结算在欧美市场占主流。

  两种结算方式对比分析

  结算方式的不同，直接影响权利金与保证金的收取和计算、资金的变化情况及利用率，也对买卖双方的风险度量、期权市场价格产生影响。

  第一，股票式结算的权利金提前交收，期货式结算的权利金在最后阶段进行收支清算。

  两种结算方式最大的区别在于权利金的交付时间。对于股票式结算，买方开仓时支付全额权利金，卖方也立即收取到权利金。在期权买方全额支付权利金后，不同清算机构在是否允许买方持有的期权作为一种信用价值支付保证金上有不同的规定。

  例如，在CBOE及香港交易所（HKEX），期权买方的多头持仓不作使用；CME、ICE、LME交易所允许期权买方在全额支付权利金后，期权净多头市值相当于信用价值，用于支付整体头寸的持仓保证金，但不能作为可用资金提现、支付手续费用或者购买新的期权合约。

  当然，清算所或清算机构必须与交易者约定在可以对期权多头进行处置的基础上，才能给予交易者此种信用额度。一旦交易者违约或存在资金风险，清算机构将有权将期权合约多头进行平仓，获得权利金市值，以弥补违约造成的资金缺口。

  对于期货式结算，权利金不需要在建仓时刻进行交收，该期权买方也将无法利用期权价值进行保证金的支付。期货式结算的期权买方在盯市过程中实现了权利金浮动盈亏，至平仓或行权后，整个过程支付的资金依然等价于建仓时的初始权利金。

  总之，无论是期货式结算还是股票式结算，即便权利金的交付时间不同，但交付的权利金相同，均为交易建立时的初始权利金，而买方最大的损失依然是初始权利金。

  第二，股票式结算仅需卖方交纳保证金，期货式结算买卖双方均需交纳保证金。

  在股票式结算中，买方一开始全额支付的权利金覆盖了最大可能的损失，所以买方不需要交纳保证金。然而，卖方必须承担履约义务及权利金价格波动风险，所以卖方必须交纳保证金。

  期货式结算类似于期货交易，买卖双方都需要交纳保证金。买方的最大风险即为权利金，需要交纳的保证金最高不超过权利金。

  第三，股票式结算买方可用资金不变，期货式结算买方可用资金随保证金及持仓盈亏变化。

  在股票式结算中，期权买卖双方的资金变化方式不同。然而，无论期权价格如何变化，都不会对股票式结算的买方资金产生任何影响，只有当买方对持有头寸行权或卖出平仓后，资金才会变化。期权卖方的保证金会根据每天的市场风险情况变化，可用资金相应增减。

  不过，在股票式结算中，期权买卖双方均不会因持仓盈亏而产生可用资金的变化，这是因为股票式结算的期权持仓盈亏处理类似于股票市场，属于未实现的盈亏，因而不进行每日盯市盈亏的资金划转。

  另外，对于可采用信用净值的股票式期权，期权价格的变化会体现在信用净值的变化上，影响支付保证金的额度，从而影响占用资金，可用资金也随之变化。

  在期货式结算中，期权买卖双方的资金变化方式基本相同。买卖双方都需要交纳保证金，保证金会随每天的市场风险不同而变化，而每日价格的波动也使交易者在持有仓位上产生盈亏。因此，期权买卖双方的资金会因保证金变化和每天的持仓盈亏而产生变化。

  第四，股票式结算的整体资金利用效率低于期货式结算的资金利用效率。

  假设两种结算方式的保证金算法类似，均是基于组合的保证金。对于期货式结算的期权交易者而言，只需要支付组合头寸保证金。然而，对于股票式结算的期权交易者而言，期权买方在一开始支付能覆盖其期权多头头寸最大损失的初始权利金，同时交纳组合头寸的保证金，有两部分的资金支出。即便股票式结算中的权利金可能用作信用净值，但高出的保证金部分无法支取，从整体来看，资金占用更大一些。

  在股票式结算中，期权卖方收入的权利金一般都将涵盖在保证金支出中，整体保证金支出与其他方式相当。因此，期货式结算的期权占用资金更少，资金利用率更高，杠杆作用更大。

  第五，股票式结算没有买方违约风险，期货式结算的期权卖方需要承担买方违约风险。

  从抵抗风险的角度而言，股票式结算更为稳健安全。股票式结算的期权交易，多头头寸的最大损失已经提前支付，不存在违约风险。空头头寸则采用基于整体风险度量的保证金担保方式，收入的权利金也将作为保证金一部分或借记净值，由清算机构存管，几乎无违约风险和价格波动风险。

  不过，对于期货式结算的期权交易，无论空头头寸还是多头头寸均采用保证金的担保方式。鉴于保证金一般低于权利金，因而引入了股票式结算期权所不具有的期权买方违约风险。

  在成熟市场，此类风险可以通过清算会员或经纪公司的风险管理进行化解。例如，经纪公司可以对投资者资金状况、信用等级、交易经验等方面进行考察，进行投资者准入的限制，尽量避免买方违约的发生。同时，经纪公司的准备资金也完全有能力解决买方违约后的风险暴露值。因此，在成熟市场，期货式结算的期权买方违约风险可以得到控制。

  此外，期货式结算的期权卖方风险与股票式结算类似。

  第六，股票式结算的期权权利金定价将低于期货式结算的期权权利金定价。

  在其他因素相同的情况下，股票式结算的期权权利金将低于期货式结算的期权权利金定价。目前，业界仍有大量学者在研究这两种方式的定价准确性。总体而言，一方面，股票式结算权利金的现金流一开始就从买方流向卖方，买卖双方的交易即时进行，不存在延时成本。期货式结算权利金的现金流是在头寸了结后才进行流转，买方无需在初始阶段借入资金以支付权利金，减少了利息成本，这种更低的买方资金效率将使期权更为值钱，权利金更高。另一方面，期货式结算的期权交易中，卖方面临更大的买方违约风险，因而权利金必须足够高，以吸引卖方承担该风险。