高持仓低库容导致原油期货负值 短期波动仍难免

  4月21日，美国5月WTI原油期货暴跌，以每桶-37.63美元收盘。历史性的价格负值引起全球资本市场极大震动。

  对此，市场多认为这是由疫情带来的短期需求萎缩，叠加石油战导致的供需矛盾引发的危机。私募人士分析认为，散户的高持仓和交割地的低库容加剧了这次的践踏式行情。目前原油价格已处于长期底部区间，基本面并不支持负油价。由于市场疲软、投资者信心需要修复等多重影响，短期风险仍然不小。

  高持仓+低库容

  导致践踏式行情

  多位私募人士认为，此次原油期货出现负价格主要是由供需矛盾引起的。

  元葵资产表示，全球疫情爆发，主要国家经济停滞、需求停滞，但石油生产并没有停止，出现了巨大的供大于求的矛盾。主要产油国没有及时形成有效的减产方案，石油库存压力巨大，北美地区几乎没有仓储设施可以放下巨量的石油，生产商必须倒贴钱给买方，从而出现了负的石油价格。

  凯丰投资能化研究员郑雅琦分析，WTI的5月合约出现负值，原因有两个：交割地的剩余库容不足、临近交割大批散户抄底力量下的持仓博弈。美国是实物的管道交割，买方找库。WTI的交割地库欣的库存不断走高，而且市场消息显示库容已经全部订光。因此，买方在找不到库容的情况下，只能去平仓。但同时，WTI的5月合约持仓量临近交割仍居高不下，而在高库存以及现货大贴水的情况下，临近交割一般不会有很多的多单，这反映出背后有大批散户抄底。

  其中，海外有以美国原油基金(USO)为代表的、挂钩WTI近月合约的ETF，国内有联动布伦特和WTI近月合约的纸货原油。而这部分资金移仓换月的时间是固定、公开的，没有接货能力只能去不计成本的展期。所以，高持仓和低库容导致了踩踏式行情的发生。近几天的暴跌以及负油价行情的出现，其实并不是由基本面直接驱动的，而是在此前提下的持仓博弈。

  MSCI量化研究副总裁Zach Tokura从技术角度进行了分析，他告诉记者，负油价发生在即将到期的即月期货合约。 从历史情况看，临近到期的即月合约受制于流动性等技术风险，以及对近期储油能力的担忧。

  淘利资产表示， 交割日暴跌更多的是因为期货的交割制度，包括国外的交易时间、国内的原油宝交易时间、交割价格、交割成本等因素引起。

  基本面不支持负油价

  但短期原油波动还会继续

  对于负油价带来的影响，元葵资产认为，负油价意味着巨大的亏损，没有竞争力的企业会被市场淘汰。而在经历行业洗盘后，幸存的石油生产商会获得更大的竞争力。同时，负油价也意味着仓储设施的稀缺，对于仓储公司，管道公司有巨大的短期经济利益，也有长期的经济利益，因为这会鼓励建设更多的仓储设施。

  元葵资产补充，石油是绝大多数化工品的原材料，原材料的暴跌会大幅度降低化工品的生产成本，从而导致化工产品跟随油价下跌，基本面较好的化工品会受益于低廉的生产成本而获得更高的利润率。

  私募排排网未来星基金经理胡泊表示，负的原油价格主要是多单的强制平仓和空头逼仓行为共同作用下的结果，所以更多体现的是一种期货筹码行为，并不会对实体经济产生太大影响。

  对于原油期货后续的价格走势，郑雅琦表示，从基本面角度来看，是不支持持续的负油价状态的，但油价持续反弹则需要看到实际的需求恢复与去库。目前布伦特差价合约和地中海现货价差已出现了一些迹象，但是成品油消费仍在低位，需要进一步观察。

  元葵资产认为石油长期价格取决于边际产能成本，目前原油价格处于长期底部区间。但商品期货投资回报不仅仅取决于价格本身，更取决于风险溢价、价格结构、风险管理能力，以及合适的投资工具。

  短期来看，淘利资产指出，目前油价从05合约的暴跌中反弹修复，其原因还是在于后续的合约具有时间存续期，有博弈的时间价值。疫情结束，需求得到恢复。可以预期持续低迷的油价对于原油产出国来说是不可承受的，未来一定会达成更大面积的减产协议。核心的影响因素是达成协议的时间需要多久。如果短时间内还是不能预期达成，那么06合约可能会面临05合约同样的情况。因此总体看，原油的波动还会持续。

  海证期货机构部FOF负责人倪成群认为，负油价对投资者的信心等方面带来巨大压力。可以看到的是，油价的波动率持续放大，短期交易的风险集聚。

  郑雅琦从持仓角度出发分析，认为库容压力和ETF、纸原油换月刚需还是存在的，所以WTI的6月合约也并不是很安全，大幅下跌的行情还有可能再度上演，只是可能不会像4月20日这么极端。

  Zach Tokura表示，如果由于基本面疲弱导致对原油存储能力的担忧持续存在，期货曲线的其余部分也可能受到冲击。胡泊也认为短期博弈的成分还会继续存在，油价很大可能性依旧维持大幅震荡走势。