白糖：全球供应趋紧 国内需求偏弱

  内容摘要:

  2020年1、2月份糖价冲高回落。目前市场认为2020年度全球食糖将出现供应短缺，而且对于糖价长期会逐渐走高的预期也相当强烈。不过，糖价回升将刺激巴西增加食糖生产，且新冠疫情在多国蔓延令市场担忧经济受损，避险情绪下对糖价也有利空压力。国广西糖厂提前停榨，减产预期对糖价有支持。不过，春节期间受聚会、旅行以及学校推迟开学等影响，食糖消费预计减少。近期国内产糖进度和国际糖价走势对郑糖都有指引作用。参考季节性分析的结果，3月份糖价下跌的可能性较大，而4~6月缺乏明显趋势，多以震荡行情为主。郑糖指数的重要压力位在5800、5900元，而支撑位在5500、5600元。

  第一部分全球食糖供应趋紧

  一、印度、泰国食糖减产迹象明显

  因不利天气的影响，2019/20年度印度糖厂开榨时间较以往推迟了两周时间。甘蔗收获面积下降且糖分降低， 2020年2月下旬印度糖厂协会(ISMA)最新预测值为2650万吨。由于国际糖价大涨，本年度印度食糖出口量可能会达到500万吨，较上年增加约三分之一。

  泰国受严重干旱的影响，甘蔗产量减少，大多数糖厂预计在2月底收榨。预计本年度泰国食糖总产量只能达到900~1000万吨，同比下降了30%。而且，由于甘蔗价格较低且天气干旱，农民转种其他农作物，预计2020/21年度泰国甘蔗种植面积将减少10%。若是2020年雨季推迟到4月下旬或5月份，那么甘蔗产量还会进一步下降，2020/21年度泰国食糖产量很可能低于1000万吨。

  尽管印度、泰国食糖产量大减，但巴西产糖前景较为乐观。近来巴西中南部甘蔗主产区降雨充沛，有气象学家表示2020年雨季是近七年来最好的雨季。预计今年甘蔗产量有望达到近6亿吨的创纪录水平。由于前几个榨季巴西将大部分甘蔗用于生产乙醇，食糖产量相对偏少。2016年乙醇及食糖生产所用的甘蔗比例约为52：42， 2018年急剧扩大至64：36，2019年则为65：35。可见，巴西食糖生产的变化极具弹性，如果糖价走高，那么会有更多的甘蔗用于制糖。这样，四月份巴西主产区开榨之后，全球食糖供应形势可能有所改善。届时糖价与原油价格的比值将影响食糖产量，虽然目前还不能确定巴西可以弥补多少因印度、泰国食糖减产而造成的供应缺口，但糖价涨势或许会放缓。

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  图1. 全球主要产糖国（地区）产量形势

  资料来源：美国农业部（USDA） 方正中期研究院整理

  二、国内食糖可能减产 春节销售或许疲软

  1、2019/20年度食糖可能减产

  由于2018/19榨季糖价相对较低，2019年糖料作物种植面积有所萎缩。据2019年11月昆明糖会预测，2019/20年度全国食糖总产量将达到1050万吨左右，较上年度减产约26万吨。不过，由于开榨初期天气良好，甘蔗糖份较高，截至2020年1月底全国食糖累计产量达641.45万吨，同比增加了138.14万吨。但是，广西糖厂因甘蔗减少，预计收榨时间较往年提前，产糖后劲不足。云南则因春节期间甘蔗收运受到影响，糖厂榨季可能会延长至5月底。所以，本年度最终食糖产量恐怕要等到三月底才基本明朗。

  2、春节期间国内销售或许疲软

  本年度初期食糖生产增加，而糖价又显著高于上年同期，糖厂顺价销售意愿较强烈。截至2020年1月底，本制糖期全国累计销售食糖320.08万吨（上制糖期同期销售食糖252.27万吨），累计销糖率49.9%（上制糖期同期50.12%）。

  国内食糖销售呈现明显淡旺季，岁末年初的元旦、春节是年内销售高峰，而中秋佳节则是又一个销售旺季。今年春节前后由于特殊原因，聚会、旅游活动大为减少，食糖消费旺季不旺。以往2月份受春节假期影响，食糖销量偏低，今年销售疲软的情况或许更为突出，糖厂去库存压力可能将会后移。

  3、特别保障措施即将到期 外糖进口或许下降

  据海关统计，2019年10月~12月已累计进口食糖99万吨，较2018年同期进口量增加了14万吨。国内自2017年起对配额外进口糖开始征收特别保障关税，第一年税率为45%（加上配额外关税50%，实际税率是95%。以下类推），第二年下调至40%，2019年5月到2020年5月下调至35%。但这只是针对配额外的进口食糖，而此外每年都有194.5万吨的进口配额，可见其实大部分进口糖都是配额内的。

  在2020年5月末特别保障救济措施到期终止之后，配额外进口糖关税将恢复50%，通关成本会进一步降低。所以，在这种预期之下，预计在5月前外糖进口量可能会有所下降。还有，进口量与国内外食糖价差有直接关系。自2019年9月中旬以来，国内糖价走势较外盘相对偏弱，内外糖价差逐渐收敛。11月下旬之后，配额外进口窗口关闭，预计这种情况会持续到5月份特别保障措施到期之后。

  图2. 国内糖价与进口成本价差

  资料来源：文华财经 方正中期研究院整理

  第二部分 国际原糖持仓净空转为净多

  2019年10月份之前，国际糖价主要是震荡走低，当10月中旬完成探底反弹之后，ICE11#原糖期货非商业机构净空持仓逐渐减少，到12月中旬开始转为净多。并且，到2020年2月下旬已超过20万手，达到2016年12月中旬以来最高水平。近期外糖大幅回落调整，原油下跌及系统性利空因素蔓延带来影响。印度、泰国临近停榨，食糖减产题材也基本被消化。不过，因糖价处于近几年来的相对高位，巴西可能会加大食糖生产力度，未来食糖供应或许有所改善。巴西主产区自四月份开榨，届时原油价格与糖价的比值将指引巴西食糖生产。根据CFTC最新公布的持仓报告来看，截至2020年3月3日，ICE原糖非商业净多头持仓在创近年来新高后下降，为181907手。多头持仓减少且空头持仓增加。

  图3. ICE原糖非商业净多持仓

  资料来源：CFTC 方正中期研究院整理

  第三部分 白糖期货价格技术分析与展望

  一、技术分析

  图4.郑糖期货指数走势分析

  资料来源：文华财经 方正中期研究院整理

  自2019年6月起郑糖连续走高，长周期见底回升的趋势较为明显。不过，近期在临近5900~6000元压力位遇阻，供需格局基本平衡，糖价可能会波幅收敛进行中继整理。根据以往规律，牛市多持续两年左右，目前仍是初期阶段。上方阻力位除6000元整数关之外，6700元附近预计也将存在压力。

  二、季节性分析

  图5.郑糖期货指数季节性分析

  资料来源：Wind 方正中期研究院整理

  国内食糖生产一般自10月开始到来年5月，其中10~11月以及4~5月产量较低，12月~来年3月是产糖旺季。糖厂库存多在3、4月份达到年内峰值，而9~11月多为库存低点。外糖进口量除春节期间显著偏低之外，全年其他时间较为均衡。

  第四部分 对2020年二季度糖价的行情展望

  目前市场认为2020年度全球食糖将出现供应短缺，而且对于糖价长期会逐渐走高的预期也相当强烈。不过，糖价回升将刺激巴西增加食糖生产，而用于制糖的甘蔗比例取决于糖价和乙醇的比价关系。此外，产区天气因素、汇率等也对食糖生产及出口会有影响。所以，四月份巴西主产区开榨后，以上题材对于糖价有较强指引作用。国内市场在五月份基本收榨，但今年三月末广西糖厂可能就将全部停榨，全国食糖产量大体确定。近期国内产糖进度和国际糖价走势对郑糖都有指引作用。参考季节性分析的结果，3月份糖价下跌的可能性较大，而4~6月缺乏明显趋势，多以震荡行情为主。郑糖指数的重要压力位在5800、5900元，而支撑位在5500、5600元。

  产业客户套保建议：

  一、预期2020年3~6月糖价整体震荡为主，所以制糖企业可考虑顺价销售。如果期货贴水现货的局面出现改变，可考虑卖出看涨期权，以争取更多收益。

  二、下游企业可择机卖出看跌期权，在期货贴水现货时可适当加大做多力度。

  三、贸易企业主要风险在于库存管理，预计上半年糖价震荡为主，相对而言风险不大。套保操作上可以卖出看涨期权为主，增加销售收益。

  投资客户的操作建议：

  预期2020年3~6月糖价整体震荡为主，郑糖指数的重要压力位在5800、5900元，而支撑位在5500、5600元。交易者可进行区间操作。也可以考虑卖出宽跨式期权。