核心观点

1.中美贸易战是影响未来铜价的主要变量。短期内铜价涨跌空间都有限，区间震荡为主。

详细内容

尽管电解铜长期基本面向好，但在中美贸易战及国内经济走弱的影响下，2018年以来铜价形成趋势性下跌行情。进入四季度，电解铜基本面依旧偏强，中美贸易摩擦有所缓和，对铜价形成利好，后期最大的不确定性依然源自于宏观方面，美国中期选举或称为关键的时间节点，铜价涨跌空间有限。

一、 全球铜矿供应弹性不足，罢风险仍存

从铜矿投产周期来看，全球主要铜矿新增项目投产高峰在2016年结束，2017年铜矿进入新一轮的紧缩周期，未来三年产能增量有限。预计2018-2020年全球新增铜矿产能176万吨，其中2018年新增产能仅有60.4万吨，因此我们预计未来铜矿供应增长弹性不足。在三季度TC蹿升到90美元/吨上方时，四季度货源报价也有上浮趋势，部分贸易商报价上调至90美元/吨附近。市场参与方已经进入了长单博弈的状态，届时矿商将主打冶炼19年投产以及铜矿的紧缩逻辑，炼厂将依靠当前现货的高TC以及国内环保的趋严，矿商炼厂双方的分歧将会更大。

二、 精铜产量增加，库存下降

统计数据显示，2018 年计划新增粗炼和精炼产能各90万吨、98万吨，由于一、二季度加工费比较低，限制冶炼产能的投放集中度，上半年粗炼产能仅投入30万吨，三、四季度随着TC走高，冶炼厂生产及投产积极性有所提高，但受环保政策的影响，预计实际增量相对有限。我们认为国内冶炼厂产能充足，供应弹性取决于铜精矿供应情况。进口方面，精废价差大幅下降，同时进口盈利窗口打开，1-8月我国进口未锻轧铜及铜材346.9万吨，同比增加15.3%，高于近5年平均水平。

三、 废铜进口减少，品味上升

废铜是电解铜供应的主要来源之一，目前国内再生铜占电解铜比例高达20%。我国废铜高度依赖进口，但在政策制约下，废铜进口量持续下降，中国1-7月废铜累计进口量为136万吨，累计同比下滑36.4%。尽管废铜进口量锐减，但进口品位大幅提升，1-7月废铜进口含铜量约80.3万吨，同比上涨5.9%。从历史数据来看，中国香港、美国和澳大利亚是废铜最主要进口来源国，2017年中国自美国进口废铜53.5万吨，占总进口量的15.1%，在中美贸易摩擦的影响下，后期自美国进口废铜量或锐减。长期来看，废铜进口政策管理力度不断增强，我们认为短期废铜进口含铜量增加不具有可持续性，预计后期废铜供应将继续减少。

2018年受春节效应及消费延迟的影响，三大交易所库存总量一度达到91.7万吨，较去年同期增加近20万吨，接近2013年库存的最高水平。进入二季度，市场消费明显好转，电解铜进入去库存阶段。三季度受中美贸易战影响，精废价差缩小，部分企业采用精炼铜替代废铜，库存已从高位回落至近五年平均水平。同时电解铜库存具有明显的季节性特点，一季度达到年内高点后，将进入持续去库存阶段，因此我们认为四季度库存或继续下降。

四、 库存高位回落，关注去库速度。

2018年1-8月，国家电网基本建设投资完成额累计值2803亿元，累计同比下降13.7%，但是通过季节性分析我们发现，电网投资额具有前低后高的特点，同时国家电网投资规划明确2018年电网计划投资总额为4989亿元，2017年中国国家电网实际电网投资4853.6亿元，这表明2018年电网投资略高于2017年，预计后期电网投资有望加速。 

五、 电网投资有望加速，新能源成为增长点

今年以来，地产投资持续高增速是当前工业经济改善的主因，全国房地产开发投资76519亿元，同比增长10.1%，从历史数据来看，该数据与铜价保持高同步性。此外，空调行业占电解铜终端消费比例约15%，平均每台空调需要电解铜7.2千克，2018年1-8月空调累计产量为14178.2万台，同比增长11.1%，在2017年高基数的影响下继续保持两位数增长。从周期的角度来看，通常家电产销滞后于房地产市场1年，当前房地产市场继续保持平稳增长，预计四季度产量增速有所下滑，但整体维持稳定。

目前，国内铜精矿供应较为充足，电网投资增速有望提升，供需矛盾并不突出。宏观方面，国内经济下行的压力仍然客观存在，但在政府扩大基建投资，大规模减税和降成本的政策下，宏观经济有望企稳。

我们认为若年内中美贸易战不再激化，国内外宏观经济运行平稳，铜价则有望重返52000元/吨上方；反之，铜价则延续底部震荡的行情，主要运行区间为47000-51000元/吨，美国中期选举或成为关键的时间节点。操作上，建议投资者区间操作为主。

对于后市的主要风险点我们认为主要有两个方面：一是中美贸易战持续恶化；二是中国经济超预期走弱。 

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