历史上纸业行情基本来自供需改善与成本驱动等方面

回顾历史，自 2006 年以来造纸行业共出现三次持续时间相对较长的行情，总结其驱动因素，我们认为主要有三方面： 1） 行业供需改善（ 市场化、政策等推动行业去产能，或需求端增速明显回升）； 2）成本端上涨推动成品纸价格上涨，驱动纸企盈利回升； 3）板块超跌带来的估值修复行情。

2016 年中期以来，造纸行业步入新一轮景气周期

随着供给侧改革的深入推进，市场及政策性去产能、成本驱动叠加企业协同效应，造纸行业于 2016 年中期开始复苏，各主流纸种价格持续上涨至高位，纸企盈利能力显著改善。虽然近两年纸业产能扩张幅度有所加快，但新增产能幅度仍低于 2011-2012 年产能扩张高峰期；且新增产能难度有所加大（规模、资金、设备、环保政策等各方面要求不断提升），行业逐步进入理性扩张阶段，吨纸盈利成为企业产能扩张的重要考虑因素之一。

木浆、废纸进口依存度较高，供需格局推动新价格中枢的形成

木浆、废纸为纸业两大主要原材料，其中木浆消费量结构中进口比例超过 60%，废纸消费结构中进口比例超过 35%。 1）木浆： 2016 年四季度以来，进口木浆价格跟随全球大宗商品持续反弹至历史高位；同时，国内木浆价格自 16 年底起也持续上涨，虽 18 年有所回落，但仍处于历史相对高点。 对于浆价后续走势，在需求端保持低速稳定增长的基础上，综合考虑全球木浆新增产能，我们判断中期国际木浆价格将大概率维持相对高位。

2）废纸： 政策带来的国废紧平衡是本轮国废价格持续上涨的核心。截至2018 年 6 月底，国废 OCC 价格自 2017 年初以来涨幅达到 70%， 已上涨至历史高位。 中长期来看，我们认为 18 年进口废纸量大幅减少将是大概率事件，国废供需失衡将推动国废价格上涨，从而推动成品纸价格的上涨。

建议关注产业链布局完善、成本优势显著的龙头企业

成本端压力将挤出部分中小企业，行业集中度将持续提升； 龙头企业产业链布局完善且成本转嫁力强，盈利能力有望稳步提升。造纸板块建议重点关注太阳纸业、山鹰纸业、中顺洁柔。建议关注晨鸣纸业、博汇纸业。

风险提示： 环保等政策风险、下游需求低于预期的风险，原材料价格上涨风险