恒生电子 (600570)

——2013 年三季报点评：快速增长待到证券行业再次繁荣之时

 2013年前三季度实现收入6.5亿元，实现净利润1.3亿元，分别同比增长16.6%和 52.4%。前三季度每股收益 0.21 元。

 前三季度收入增速逐步下降，既与去年前年前三季度收入增速逐步上升有关，也反映了证券行业 IT 投资低迷的现实。事实显然比投资者的期待更加残酷。上半年收入分类显示，软件产品、定制软件和软件服务的收入合计增长 14.9%，系统集成、硬件销售的收入均同比增长 100%以上。经过前三年压缩后，公司重拾系统集成和硬件销售业务。

 前三季度毛利率比去年同期低 1.8%，与系统集成和硬件销售占收入比重上升有关。销售费用下降，管理费用仅增长 8.3%。成本控制已经非常严格，未来费用率不会持续下降。

 现金流改善。应收账款和存货余额分别比去年同期下降 15.4%和 23.5%，预收账款同比增长 50.8%。经营性现金流比去年同期增加 1213 万元。

 恒生电子的经营特点是审慎，表现为公司治理有制衡，专注于主业，保守的会计处理方式等。在证券行业尚未找到新的盈利增长模式之前，恒生电子的业务很难出现爆发性增长，目前的估值承载投资者过高的期望。

 投资收益超出预期，上调 2013 年净利润预测。预计 2013、2014 和 2015 年收入分别为 11.9、14.1 和 16.9 亿元，净利润分别为 3.1、3.7、4.5 亿元，每股收益分别为 0.49、0.60 和 0.72 元。

 恒生电子目前的 2013 年市盈率达到 40 倍。我们预计而 2013-2015 年软件业务收入年均增速不超过 20%，净利润增速约为 30%。目前估值偏高。下调投资评级至“中性”。