我们重申中海发展A/H 的“推荐”评级。近期公司股价回调，为介入时机。维持A/H 目标价12.28 元/8.5 港元不变。

　理由

　　油运运价仍在高位：目前VLCC TD3 运价为6 万美元/天，较一月平均运价7.9 万美元/天下滑23%，因为：1)油价反弹会降低等价期租水平；2)季节性因素：从历史来看，二月运价低于一月运价。虽然目前运价有所下跌，但远高于1990 年以来VLCC 二月的平均运价4.1 万美元/天，彰显了油运市场供需关系的改善。2015-16 年油运市场向上周期确定：2015 年原油运输市场供给增速将下滑至0.1%，低于1.8%的需求增速，叠加Contango 套利刺激海上储油带来的进一步供给改善，运价将继续维持高位。

　　BDI 近期将有所反弹：1)目前BDI 跌至554 点，为1985 年来历史低点，且BDI 为期租水平概念，而目前船舶运营成本远高于80-90 年代，干散货市场低迷可见一斑；2)近期BDI 的暴跌有一定季节性因素(中国春节因素会使得经济活动在1~2 月份放缓，工业原材料的需求在这一阶段都会下降，而工厂、贸易商的原材料冬储行为通常都会在12 月下旬前结束)。我们虽不看好干散货市场2015-16 年的供需关系，但节后的三至五月将进入市场旺季，BDI 将有望反弹；3)从远期协议运价来看，好望角船型当月+1运价和+2 运价分别较当月运价上涨17%和25%。

　　一季度盈利将超预期：从运价看，公司会计结算较市场即期运价延后一个月，因此一季度业绩将反映去年12 月至今年2 月的运价。2014 年12 月至今的VLCC 运价为7.3 万美元，若我们假设去年12 月至今年2 月末的运价为7 万美元，公司的14 艘VLCC 可带来3.4 亿盈利。从油价看，油价每下跌10 美元/桶，将增厚季度盈利8500 万元。尽管近来油价反弹，但仍低于我们一季度平均油价为60 美元的假设；预计公司一季度将从油价下跌增厚盈利1.5 亿元。预计一季度盈利在4~5 亿元间，将超市场预期。

　　盈利预测与估值

　　近期油价反弹和BDI 下跌使公司A/H 股的股价回调，目前A/H 股价分别对应2015 年14.4 倍/7.7 倍市盈率，1.2 倍/0.6 倍市净率，处于板块低位，尤其是H 股。我们维持中海发展A/H“推荐”评级。BDI 反弹和盈利超预期均将催化股价。

　　风险

　　运价下跌或油价反弹。

　　其他机构评级

　　长江证券：中海发展谨慎推荐评级

　　预计全年主业小幅亏损，补贴款助扭亏。全年来看，公司成功实现扭亏，如果剔除下半年获得的4.56 亿拆船补贴款，全年主业利润大约在-1.56 亿左右，而2013 年中海发展的扣非后净利为-18.76 亿。我们预计，全年主营业务利润大幅改善主要来自：1)CST380 燃油价格同比下降7.7%至565 美元/吨；2)油轮BDTI 运价同比提升21%，抵消了沿海煤炭运价指数下跌25.8%的影响；3)2013 年公司计提了相当的减值。

　　4 季度主业微利概率较大，沿海煤炭市场继续低迷，油品运价回升和油价下跌贡献显着。4 季度单季来看，公司实现归属净利约2.15 亿，考虑到4季度公司收到了2.4 亿的拆船补贴款，同时一般而言公司会在4 季度计提5000 万左右的费用，所以我们判断，4 季度公司的主营业务录得微利。从收入成本端来看，沿海市场继续拖累业绩，沿海煤炭运价指数Q4 同比下降55%，不过好在BDTI 指数同比上升19%，同时CST380 船用燃油价格也大幅下降22%，抵消了沿海煤炭运输市场的疲弱影响。

　　上调 2015 年业绩预测，维持“谨慎推荐”评级。考虑到中国经济增速下行，尤其是与工业相关产业增长受限，将传导至煤炭需求端，预计2015年沿海煤炭运输市场显着好转的概率偏低，公司业绩改善依然来自油品运价回升和平均燃油成本的回落。我们将公司2015 年的EPS 预测从0.14元上调至0.20 元，维持“谨慎推荐”评级。(长江证券)