招商银行(600036)
—— 13年业绩快报点评：业绩好于预期，预计拨备计提力度环比略降

2013年公司业绩快报显示，归属于上市公司股东的净利润518亿元，较12年增长14.4%，超出我们此前12.8%的预期，主要由于四季度信用成本略低于我们预期。2013年，公司净资产收益率22.2%，较12年降低2.5%。
 规模扩张和中间业务收入快速增长是利润增速最显著贡献因素，利差变化贡献利润负增长。
 贷款规模增长、息差平稳，中收占比大幅提升。⑴ 规模扩张贡献利润增长10.7%。公司业绩快报显示，13年贷款同比增速15.3%，较前三季度18.4%的同比增速略有放缓。4季度，银行去杠杆持续，同时互联网金融也加速了脱媒，全年存款仅增9.6%，余额较3季度末下降1.0%。⑵ 存贷比的提高使得息差企稳回升，对利润负贡献6.1%，较三季度10.3%的负贡献略有改善。据模型测算，2013年公司净息差2.72%，比2012年下降19bp。其中，四季度单季净息差与三季度基本持平。⑶ 13年中收占比提高13.4%，贡献利润增长8.7%。预计13年手续费净收入同比增长50.4%。
 资产质量风险暴露，银行加快核销拨备力度。13年，预计信用成本较12年提升13bps至0.44%，略低于前三季度累计年化0.55%的水平，也低于此前我们预计的0.5%的信用成本，这也是业绩略超我们预期的主要原因。预计13年不良贷款双升，不良率0.83%，同比上升22bps，环比3季度企稳。不良生成率达0.25%，较12年提升6bps。鉴于经济环境目前并不乐观，不良率短期降低可能性较小，预计14年不良率继续小幅攀升至0.87%。
 维持“增持”评级，看好公司未来两年“两小”业务的发展，有利于利率市场化的背景下提升定价能力。将13对/14年净利润增速从12.8%/17.4%上调至14.4%/17.7%，对应13/14年PE5.1 X、4.3X，PB0.97X、0.82X