工商银行 (601398)

——资产负债结构调整，息差环比企稳，资产质量好于预期，维持“增持”

 2013 年上半年，公司实现归属于股东净利润 1,383 亿元，同比增长 12.33%，略高于我们预期的 10.18%，主要是由于资产质量企稳，息差下降幅度较小，略超预期。上半年公司实现并表后每股收益 0.40 元，每股净资产 3.35 元，年化ROAA1.54%，ROAE23.86%，同比下降 1bp、1.04%。

 规模扩张贡献利润增长 9.98%，仍是利润增长的最重要贡献因素。上半年，公司生息资产同比增长 8.1%，环比增 1.2%。其中贷款增速平稳，同比增长 12.1%，环比增长 1.9%；债券同比增长 9.9%；2 季度，公司通过压缩同业资产和负债，降低杠杆减小流动性风险。上半年同业资产同比下降 22.2%，环比下降 19.0%。负债

方面，计息负债同比增长 7.7%，其中客户存款增长 10.1%，环比增 0.9%，同业负债同比下降 9.4%，环比降 5.3%。

 受益银行卡、理财、资产托管以及担保承诺等手续费及佣金收入较快增长，公司手续费收入贡献利润增长 5.50%。上半年，净手续费及佣金收入同比大幅增长23.0%，主要源于银行卡、理财、资产托管以及担保承诺手续费收入的快速增长。但 2 季度环比 1 季度小幅下降 2.9%，预计下半年受同业继续去杠杆影响，全年中收仍然可保持 15%以上的增速。

 成本收入比同比下降 0.5%，贡献利润增长 0.89%。上半年业务及营业费用同比增长 8.7%，低于收入增速，成本收入比同比下降 0.5%。

 受去年降息的影响，上半年公司净息差拖累利润同比下滑 6.13%。据测算，13H公司年化净息差 2.47%，同比下降 15bps，但 2 季度息差基本企稳，仅下降 1bp，主要由于公司积极调整结构，减少高成本的同业负债和低收益的票据贴现。

 资产质量稳定，不良贷款率企稳。2 季度不良贷款率为 0.78%，环比企稳，较年初提高2bp，不良贷款余额环比仅上升1.9%。上半年，关注类贷款较年初下降3.1%。2 季度，信用成本为 0.43%，环比下降 12bps，拨贷比与拨备覆盖率环比基本持平，为 2.50%，288.2%。

 维持盈利预测和增持评级。预计 13、14 年净利润增速维持 8.0%、11.8%，对应13/14 年 PE 5.3X、4.7X，PB 1.04X、0.91X。