中国太保 (601601)

——2013 年中报点评：寿险结构改善放缓，产险承保盈利低于预期

 总体尚可，净利润大幅增长，NBV 增速略低于预期。1）中国太保 2013 年上半年实现净利润 54.64 亿元，同比大幅增长 107%，对应每股收益 0.60 元；二季度实现净利润 32 亿元，单季同比增长 63%。2）每股净资产 10.63 元，较年初基本持平，较一季度末下滑 3.2%。3）集团内含价值 1397 亿元，较年初增长3.3%；上半年新业务价值 42.54 亿元，同比增长 4.8%，增速低于预期预计为

税收假设变动所致。考虑投资收益可能持续高于预期，上调 2013 年净利润增速预测，由 54%调高至 81%。

 继续加大固定收益率投资资产配置力度，新增定息资产收益率达 5.5%。截至2013 年二季度末，太保投资资产 6619 亿元﹐较年初增长 5.5%，年化净值增长率 4.3%。1）二季度计提 3.7 亿元资产减值准备，上半年实现总投资收益 152亿元﹐同比增长 84%﹔总投资收益率为 4.8%，净投资收益率 5.0%﹔2）加大定息资产的配置力度，新增及到期再配置定息资产 573 亿元，收益率达 5.5%；

发起设立基础设施和不动产债权计划共计 174 亿元，新发行的债权计划投资收益率达 5.9%。3）归因于 6 月股市下跌，可供出售金融资产公允价值变动净额由年初的 18.7 亿浮亏增加至 40 亿元。预计未来公司将继续加大固定收益类投资资产的配置，总投资收益率稳中有升。

 营销员人数持平，产能提升低于预期；营销渠道新业务利润率下滑。太保寿险 2013 年坚持“聚焦个险、聚焦期缴”：1）新保期缴占总新保的比例从 1H2012的 38% 提升到 44%；新保期缴中 5 年期及以上业务占比达到 93%，同比提升 2个百分点。2）营销员人数 28.2 万名，与年初基本持平；营销员月均首年保费

4754元﹐同比增长7.4%；营销渠道新业务价值同比增长7%，新业务利润率40%，同比下降 2.8 个百分点。3）银行渠道新业务价值同比增长 3.1%，新业务利润率达到 5.2%，同比提升 0.8 个百分点。下调 2013 年全年 NBV 增速，由此前 8%下调至 5%。

 产险综合成本率 97.7%，市场竞争致承保利润大幅下滑。太保产险 2013 年上半年实现保费收入 423 亿元，同比增 20%。归因于市场竞争环境的变化和理赔成本的上升，产险综合成本率上升至 97.7%，其中：车险综合成本率 99.8%，非车险综合成本率 87.9%。产险承保利润率同比大幅下滑：1）受赔付成本升高影响，赔付支出同比增长 22.8%，赔付率由 1H2012 年的 59.7%提升至 62.2%；2）竞争加剧和新技术投入导致综合费用率由 1H2012 年的 34.5%提升至 35.5%。

值得一提的是，太保产险电网销及交叉销售等新渠道业务收入同比增长 42%，占产险业务收入的 19%，同比上升 3.0 个百分点，对渠道的掌控能力显著提升。产险下半年监管更加严格，价格竞争或将止步；同时，车险条款费率改革暂缓，仍享制度红利，未来承保利润率可能有所提升。

 显著低估，维持增持。中国太保产、寿险业务发展良好，个险新单增速持续领先同业，偿付能力最为充足，低估值提供安全边际。