中银绒业 (000982)

——中报点评：中报业绩略超预期，羊绒纱线业务大幅增长，维持“增持”评级

中报业绩略超预期。公司实现营业收入 14.15 亿元，同比增长 16.97%；实现毛利率 23.54%，较上年同期增加 1 个百分点；净利润 1.81 亿元，同比增长 33.28%，实现 EPS0.25 元，略超公司业绩预告范围（预告同比增长 25.23%-32.60%）。

 结构调整继续，产能释放使纱线业务大幅增长。由于结构调整原因，2013 上半年低附加值业务如水毛绒和绒条，收入出现负增长（-37%/-54%）;与此同时，受益于产能释放，高附加值的纱线业务同比大幅增长 126%，由于新产能折旧因素毛利率小幅下滑 1 个百分点；羊绒服饰及制品由于订单结算缘故收入同比下滑 5%，毛利率略有增长。由于四季度下游服饰客户进入销售旺季，预计三季度将迎来公司收入确认的高峰。

 有别于大众的认识：1）中银绒业不是简单的纺织企业：公司是控制 30%全球原绒的羊绒龙头，拥有十几年积累起的庞大收购网络，与当地少数民族牧民长期合作。在资源收购上具有不可比拟的优势。2）OEM 模式将有利于抵御存货减值风险：纱线及服装业务为 OEM 模式，服饰设计和服饰销售完全由客户决定，因此公司不必承担因羊绒衫设计不合市场口味而造成的减值风险；公司存货中的原材料主要为羊绒（截至 2013 年 6 月底原材料存货 17.75 亿

元），防火防虫就可长期储存。

 公司未来的增长路径：1）通过调整产品结构，提升毛利率：公司逐渐减少低毛利的羊绒初级加工无毛绒、水洗绒销售，增加高毛利的纱线和品牌服装销售（与初级加工品相比毛利率可提升 10 个百分点），将资源优势向下游转移。2）通过调整客户结构，与品牌商直接合作，提升利润空间：过去公司客户主要为羊绒中间商，经过过去几年的调整，目前 100%的纱线业务已直接面对终端品牌商，其中邓肯旗下的纱线业务直接供货奢侈品品牌商；未来公司也将进一步减少服装业务中与中间商合作，直接面对品牌商，提升自身利润空间。3）未来致力成为奢侈品面料供应商：公司 1 月 30 日公告拟向大股东及中信证券增发募集 23亿元用于羊绒、羊毛及亚麻类扩产项目，其主要产品羊绒服饰及其他高端成衣面料，将为

长期合作的现有客户（奢侈品、品牌服饰商、欧美知名百货等）提供服务。

 维持盈利预测，维持“增持”评级。我们维持盈利预测，预计 2013-2015 年公司实现 EPS0.65/0.93/1.28 元，分别对应 PE14/9/7 倍。我们看好公司的羊绒定价权提升及高附加值的纱线和羊绒制品的放量，看好公司与高端客户深入合作后的产品线的进一步拓展，看好大股东对公司的信心，维持“增持”评级。