晨鸣纸业 (000488)

——2013 年中报点评：湛江晨鸣成本优势凸显，毛利率有所提升

13 年中报略超预期。13 年上半年实现销售收入 100.27 亿元，同比微增 0.6%；（归属于上市公司股东的）净利润为 3.33 亿元，同比增长 253.8%，合 EPS 0.16元，略高于前期业绩快报公布的 2.9 亿元-3.3 亿元。公司扣非净利润由 12H1的亏损 1.04 亿元大幅改善至盈利 1.34 亿元。其中 Q2 实现收入 51.04 亿元，

同比下滑 2.1%；实现净利润 2.61 亿元，同比大幅增长 331%。

需求疲软，销量增长有限。受制于疲软的宏观需求，13 年 1-6 月，国内机制纸累计产量为 5912.70 万吨，同比仅微幅增长 1.1%。公司上半年机制纸销量为 202 万吨，增幅也较有限，为 5.2%。

供求关系改善+成本优势凸显，公司毛利率明显提升。造纸行业经历前几年的盈利低谷，企业投资冲动已明显遏制，13 年开始，新增产能投放节奏已经大幅放缓；供求关系改善，企业定价能力得以提升。成本角度，人民币升值，节约原材料进口成本；加之公司湛江 70 万吨木浆项目投产，使公司具备明显的成本竞争优势，上半年毛利率显著回升，由12H1的14.7%提升至13H1的17.7%。主要因公司毛利率的提升，带动公司净利率由 12H1 的 0.3%大幅提升至 13H1的 3.1%。

分子公司看，湛江晨鸣为主要业绩贡献，寿光美伦因产品结构问题亏损较大。因湛江当地具有丰富的林木资源，享有低廉的原材料成本优势，具有更高的成本竞争力，13 年上半年实现净利润 2.26 亿元，净利率高达 10.8%。而寿光美伦因新上的铜版纸、白牛卡纸，近几年经历产能释放高峰期，亏损幅度较大，上半年亏损 2.1 亿元。

借助政府补贴实现产业调整，主营表现好于报表体现。13 年上半年，子公司吉林晨鸣因环保拆迁，公司借机调整产业结构，因拆迁造成的生产亏损由搬迁补助弥补（体现在报表中，使得营业利润偏低，而营业外收入偏高）。剔除吉林晨鸣的影响，公司主营业务利润预计在2.47亿元左右，好于报表体现的9731万元。

建议增持。造纸行业新增产能释放放缓，加之终端需求缓慢回升，盈利能力缓慢从谷底回升。随着对环保的日趋重视，未来行业淘汰落后产能等具体措施的落实，长期而言行业集中度提升可期。公司纸种结构较佳，配合湛江晨鸣子公司具备较强的成本优势，使公司盈利能力好于行业平均，具有较强的竞争能力。公司前期启动了 B 股和 H 股的回购事项，因目前已经大幅破净，有利于提高公司股东回报。我们维持公司 13-14 年0.30 元和 0.37 元的盈利预测，目前股价（4.19 元）对应公司 13-14 年的 PE 分别为 14 倍和 11 倍，目前公司 PB 仅 0.6 倍，建议增持。