经营拐点已现+竞争力突出，制造龙头期待“戴维斯双击"

——纺织制造产业链深度研究之二

2013 年 3 月我们发出报告《纺织服装出口产业链深度研究：纺织制造业最坏时候已过，出口有望迎来恢复性增长》，指出 13 年出口复苏，收入企稳、毛利率好转有望带动纺织制造企业运营改善。近 2 个月来这一逻辑逐步得到验证：(1)出口回暖态势延续：1-4 月纺服累计出口增长 16.5%，预计伴随外围经济好转出口企稳回升仍将延续；(2)棉花种植面积下降，内外棉价差收窄：

(2)棉花种植面积下降，内外棉价

差收窄：13 年度临时收储棉价维持在 20400 元/吨，预计短期内棉价企稳；13/14 年度全球棉花种植面积将减少约 5%，外棉价格仍存上行空间，内外棉价差由 12 年近 6000 元/吨降至目前 3600 元/吨。（3）纺织企业一季报普遍超预期：

（3）纺织企业一季报

普遍超预期：13Q1 毛利率较 12 年均有回升，3 家重点公司收入增长 12.2%，净利润大幅上升 54.3%，鲁泰增长 67%，百隆增长 43%，华孚增长 25%。我们预计今年纺织龙头企业业绩有望在 12 年低基数基础上爆发性增长我们预计今年纺织龙头企业业绩有望在 12 年低基数基础上爆发性增长。

 以港股为例，纺织制造也有“春天”，部分企业股价创新高，上市至今股价涨 10 倍，成为“大牛股”。(1)申洲国际：市场对公司的认识从周期向价值成长过渡，12 年初至今上涨 130%。

以港股为例，纺织制造也有“春天”，部分企业股价创新高，上市至今股

价涨 10 倍，成为“大牛股”。(1)申洲国际：市场对公司的认识从周期向价值成长过渡，12 年初至今上涨 130%。公司是国内最大的针织服装制造和出口企业，年产能 2.1 亿件，纵向产业链一体化和稳定的生产能力是核心竞争力。(2)天虹纺织：戴维斯双击创股价神话，12 年初至今上涨 4 倍多。

公司是国内最大包芯棉纺织品供应商之一，年产能 100 万纱绽，产业链较短导致业绩受棉价波动影响较大，在越南建厂突出竞争优势，12 年海外采购优势显现使毛利率逆势上升，净利润增长 694%，业绩反转引导估值修复。

 制造龙头竞争优势：(1)龙头企业受益集中度提高：稳定的规模化生产能力，使其拥有优衣库、ZARA、李宁等国内外知名服装品牌客户，有效保障订单数量和质量。(2)纵向一体化产业链增强风险和品质控制能力：申洲工序完整保障交货效率，盈利能力稳定；鲁泰拥有从棉花种植到纺纱织布、成衣的完整产业链，毛利率稳定。(3)海外制造兑现多种红利：税收优惠、劳动力低廉，自由进口国际棉花是申洲和天虹在柬埔寨、越南建厂的重要原因。

 投资思路：纺织企业具备成长+周期双重属性，长期看制造龙头具持续成长性。

投资思路：纺织企业具备成长+周期双重属性，长期看制造龙头具持续成长性。纺织制造行业集中度不断提升，伴随行业复苏过程，优质企业订单处于供不应求状态，企业短期业绩会受原材料波动影响，但长期可通过产品提价消化。目前企业订单情况持续改善，经营拐点有望在 Q2 体现，预计龙头估值修复行情仍将延续。高业绩恢复弹性加上估值回升，A 股龙头有望实现“戴维斯双击”。目前港股企业 PB 普遍在 3.5 倍左右，A 股 PB 在 1.5倍左右（鲁泰 1.6 倍，华孚 1.4 倍，百隆 1.3 倍），仍有较大修复空间。目前港股企业 PB 普遍在 3.5 倍左右，A 股 PB 在 1.5

倍左右（鲁泰 1.6 倍，华孚 1.4 倍，百隆 1.3 倍），仍有较大修复空间。

投资标的：制造龙头 13 年业绩有望反转，上调盈利预测，未来成长性仍可期，预计股价有 30%上涨空间。(1)鲁泰 A(000726)：高价库存棉消化完毕，研发创新是持续发展的主要动力。上调 13-15 年 EPS 至 1.00/1.17/1.36 元(考虑股本回购)，PE 为 8.5/7.2/6.2 倍，未来 3 年业绩复合增长率 16%，鲁泰作为龙头未来将在行业集中度提升中受益，维持增持。

(2)华孚色纺

(002042)：订单饱满，毛利率有望在 Q4 回升至正常年份水平，公司预告中报业绩增长 80-110%，上调 13-15 年 EPS 至 0.30/0.41/0.51 元，PE 为17.6/12.9/10.3 倍，未来 3 年净利润复合增长率 31%，公司业绩恢复弹性大，维持增持；(3)百隆东方(601339)：客户为国内外知名品牌，海外转移有望带来新增长，上调 13-15 年 EPS 至 0.58/0.71/0.86 元，PE 为15.6/12.7/10.5 倍，未来 3 年业绩复合增长率 21%，维持增持。